★ 50%+X？外方股比的资本机会

　　东风汽车集团股份有限公司(0489.HK)在香港交易所成功挂牌上市，成为香港股市最大汽车股和中国汽车行业最大的上市公司，也成为2005年全球汽车行业最大IPO（国际公开发售）项目。但是，在庆贺杯中的香槟还泡沫未散之时，远方的一片云翳却萦绕在业界人士心头：

　　在未来一个平常无奇的日子，会否有来自东风汽车某个合资伙伴（日产汽车、本田技研或者PSA集团）的一则备忘录被送到东风集团负责人的案头，大意是：由于通过关联机构在H股市场上对 0489.HK 的购入，本公司已间接增持合资公司（东风日产或东风本田、神龙公司）X万股，超越50%的原股比成为而合资公司第一大股东，我方希望在近期董事会上据此做出相应的业务调整和安排。

　　从商业逻辑上看，这样的可能难以排除。

　　根据东风汽车发布的上市材料中称：“本次东风集团股份在香港联交所主板上市的模式，是东风汽车公司在进行资产重组的基础上实施的整体上市。具体说，就是通过剥离辅业、社会职能等非主业、非盈利性资产，回购中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国长城资产管理公司、国家开发银行5家金融机构的债转股股权，将几乎全部汽车生产主业资产及相关资产全部注入该公司……在香港联交所主板上市完成后，东风上市集团既包含了东风集团股份直接持股的13家公司和两家分支机构，也包括了东风集团股份间接持股的东风汽车有限公司下属80家各级附属公司。”而东信证券汽车分析师李春波认为，东风此次上市具有吸引力的资产主要是东风日产和东风本田等处在起步阶段、成长前景乐观的整车合资企业。

　　而恰恰由于东风集团打包上市的资产包括东风有限、东风本田、神龙公司等诸多东风旗下合资公司的中方权益——这些平日基于国家汽车产业政策被视若禁脔、严防死守的中方股权现在在国际资本市场公开叫卖和流通，由国际机构和散户认购买卖，这样，目前中外方各持股50%，已达到中国汽车产业政策的极限的东风有限、东风本田、神龙公司的天平上，即使一方权重增加1%，也会发生巨大的逆转，导致公司结构、管理和人事的重大变化。

　　东风上市，会不会资金到手，下属合资公司股比失守？这对东风和排在东风后面有计划赴港上市的上汽、北汽和长安等多家汽车企业都生死攸关。

　　★ “两条平行的高速公路，中间有隔离带”？

　　在香港挂牌上市前，东风汽车掌门人徐平率管理层在香港路演时，不管再三要求都以“现时是缄默期”为由，拒绝了香港記者的采訪。在东风上市的第二天，记者就电话询问东风公司一位高管对新公司股比的担忧。“不会，这个问题我们在发起募集时就进行了缜密考虑。它关系到中国坚持多年的汽车产业政策会不会因此失守，所以国资委和发改委和我们都进行了分析。但现在东风香港上市成功的新闻发布会尚未召开，具体情况目前不便多谈。你可以关注一下公布的相关材料，”这位高管这样答复记者。

　　究竟是怎样的财务安排可以使东风高枕无忧？东风汽车发布的上市材料这样表述：“（上市后）东风汽车公司继续作为东风集团股份的控股股东，持有其70%（超额配售前）的股权，保持对东风集团股份的绝对控制。”

　　在记者采访北京国泰君安证券汽车行业分析师张欣时，张氏对东风上述构架安排的理解是：“因为无论东风有限、东风本田和神龙公司，中外双方的合资协议是东风汽车公司和外方签定的，此次海外上市的东风汽车集团股份有限公司（0489.HK）只是东风汽车公司的一个下属子公司，东风汽车公司只将各个合资汽车公司整体权益打包后的30%上市流通融资，0489.HK 的70%仍由东风持有并控股，即使他人在市场上全力收集股权，仍然不能动摇东风对 0489.HK 的控股地位。所以东风有限、东风本田和神龙公司这些合资公司中方权益的控制人还是东风汽车公司。在大股东意见成为主导意见时，东风汽车公司的意见就是 0489.HK 零散股东的代表意志，这个意志和合资公司外方的权重之比还是50：50”。

　　张进一步对记者分析：“这就好象A、B双方组成合资公司C，并且A的权重等于B，现在A将它的有效资产注入A′（0489.HK）并且分成A′=A1+A2+A3几块（东风汽车、机构投资者和散户），但A1是控股股东，所以A1的意志等于A′的意志等于A的意志，所以A′=A=B。同时，由于A′（0489.HK）和C（东风有限、东风本田和神龙公司等整车合资公司）是两个不同的公司，所以，外方在资本市场收购的股权后列席的是 0489.HK 的股东大会；而汽车具体规划和生产是在整车合资公司的董事会和经管会上决策的，所以，外方在资本市场收购的股份无助于合资公司权益的表达。如果在某件事情上争持不下，双方在具体表决上仍然是50：50的权重，外方并不占优势。这就像两条平行的高速公路，中间是有隔离带的。”张对此形象的比喻。

　　★ “老派”的汽车业传统，现实的较真和疑虑

　　然而，关注东风汽车海外上市进程的深圳证券分析人士左旭云对此说持保留看法。左氏认为：通过海外二级市场的购入，的确蕴含外方在整车合资公司股比累计折算达到50%+X，成为第一大股东的可能。如果达到这样的股比，虽然海外上市公司的小股东无缘介入东风旗下合资公司的管理，但如果合资公司在遇到大的纠纷，依据50%:50%股比无法摆平需提交商务仲裁的时候，根据正常的商业逻辑，这个第一大股东的累计股权是有说服力的法码。除非上市之前，各合资公司中外方之间订有不增持、不控股的相关协议。”

　　照左氏看来，这样的协议在整车合资公司应该存在而且不被外界全然知晓：“现在汽车整车合资50：50的股比是太特殊的公司结构。这样罕见的结构是由我国汽车产业的特殊性决定的，它应当有许多相关的制约和权利分割条款像冰山一样蕴藏的水面之下，否则公司会陷入无尽的扯皮之中，一天都难以运营。所以，0489.HK 的安全出航，应当基于这些双方共同约定的存在。”

　　目前据来自香港的消息，0489.HK 国际配售已获超额认购6至7倍，获得欧洲、美国及新加坡等机构投资者加码认购，同时也吸纳了日本机构投资者的认购。这是由于东风汽车为日产汽车唯一的合作伙伴，而本田汽车亦为东风合作伙伴之一，故获日本投资者垂青。记者透过长途电话采访了与东风结成合资伙伴的一家日资汽车企业中国业务负责人，提出了“贵司会不会通过资本市场的募集增持合资公司股份”的疑问。

　　“从业务上讲，我们将遵循中国政府的法令法规展开生产和商务活动。从行业上讲，汽车行业是一个讲技术、办实业的老派行业。和金融等其他行业的激进操作不同，全球大的汽车企业掺股合作没有一件是通过资本市场的偷袭完成的，”这位希望不披露姓名的日方高管的回答耐人寻味：“你看看戴-克的合并、雷诺-日产、通用-铃木及菲亚特，更不用说日本国内的丰田-大发、丰田-日野及富士重工，几乎所以的汽车业资本合作都是在长期酝酿、充分协商后完成的，在历史上，汽车业几乎没有恶意收购、强行收购和反收购的案例。”

　　这位低调的、技术出身的日方高管进一步表示了“我个人的看法”：“老派的汽车业传统是因为做汽车首先是做实业。全球的大型汽车企业就像一个大家族，谁的技术独到、谁的品牌值钱彼此清清楚楚——这是一个不大的圈子。汽车企业的合作是品牌的互补、市场的互补、技术的互补，无视合作对象的意愿使用资金手段强行操作不是汽车行业的作风，也绝无益处。所以，现在我们没有考虑（通过资本市场收购谋求控股）这件事，今后，我们也会在充分尊重合作伙伴的基础上把技术、品质、制造、销售这些务实做好，这才是我们所应该关心的。”

　　在善意的、恳切的（笔者相信目前的确如此）表露后面，阴翳似乎已经不复存在。但意愿、传统和商法是两回事。未来呐？阴翳会永远退去吗？人们不得而知。东风，你能告知你的定海神针何在，让关注中国汽车业的人们释怀吗？

　　作者：李潮

(责任编辑：陈昊)