07年汽车股市预测:乘快商慢推动行业增长

　　07年1月投资策略要点

　　预期中国汽车制造行业增长前景乐观，经济增长“又好又快”预期强化“乘快商慢”结构。

　　汽车工业结构调整政策通过扶优汰劣强化有效供给增强汽车制造行业增长的相对确定性。

　　政府鼓励消费政策与春节来前购车冲动导致07年1月汽车产销形势较为乐观。

　　乘用车子行业投资评级“跑赢大市”，商用车子行业投资评级“中性”。

　　关注行业两大投资主题，即“自主溢价”和“资产整合”。“自主溢价”来自基于自主技术、自主品牌与自主发展获得的持续成长特质，拥有这种特质的公司资产的公开市场估值应当享有高于市场平均水平之上的某种程度的溢价。对于“资产整合”的核心关注点是资产整合为公司带来的持续增长前景。

　　基于07年投资选择，重点关注“一海长江”——一汽轿车(4.73,0.19,4.19%)(000800.SZ)、上海汽车(9.41,0.34,3.75%)(600104.SS)、长安汽车(11.3,0.79,7.52%)(000625.SZ)和江铃汽车(14.5,0.25,1.75%)(000550.SZ)。

　　近期业绩优良增长稳健的主要商用车公司估值已经上升至相当高水平，超支07年业绩预期和低分红率难以支持其估值水平继续上升甚至难以维持当前价格。

　　近期汽车制造行业运行态势分析

　　06年11月汽车产销延续同比快速增长趋势，但产量增幅远快于销量增幅。06年11月全国汽车产销继续呈现较为明显的增长态势，汽车产销环比增长亦较显著，而且产量同比增幅远大于销量同比增幅。其中，汽车生产70.13万辆，同比增长41.42%；汽车销售68.90万辆，同比增长27.54%。1-11月，全国汽车产销659.24万辆和645.48万辆，同比分别增长27.92%和25.49%(表1)。

　　维持“乘快商慢”基本增长结构。06年1-11月，全国汽车产销659.24万辆和645.48万辆，同比分别增长27.92%和25.49%。其中，乘用车产销473.45万辆和461.06万辆，分别增长34.06%和30.91%；商用车产销185.80万辆和184.42万辆，分别增长14.55%和13.70%。11月全国乘用车产销50.90万辆和49.97万辆，分别增长37.21%和26.94%；商用车产销19.22万辆和18.93万辆，分别增长24.19%和21.36%。与10月相比，11月乘用车与商用车销量均呈继续快速增长势头，但二者增幅均有所回落。汽车制造行业继续维持乘用车增速大大快于商用车增速的格局。我们预计，从趋势上来看，12月乃至07年汽车制造行业将延续这种结构性特征，产销规模仍将保持较快增长。

　　行业亮点依然集中于轿车与商用车。11月轿车销量继续快速增长，达到30.37万辆，同比增长30.88%，高于乘用车销量增幅26.94%；MPV和SUV销量增幅均达20%以上。11月商用车销量达到18.94万辆，同比增长21.36%，增幅虽较上月有所放慢，但仍旧较高，其中客车与货车销量分别增长-3.61%和16.61%；大、中、轻型客车销量分别增长-2.56%、25.28%和-8.47%，中、微型货车销量维持快速恢复性增长，增幅分别为45.55%和22.75%；重型和轻型货车销量分别增长0.23%和11.94%。值得指出的是，11月半挂牵引车销量1.08万辆，增长204.43%，1-11月累计销量达到8.34万辆，增长65.19%。

　　中国汽车消费乘用车化趋势显著，产销率走低显示库存压力增大。表2显示，06年以来中国汽车消费的乘用车化趋势继续得到强化，1-11月乘用车消费比率较上年全年提升2.47个百分点，预计这一趋势将至少延续至08年。基于生产厂商数据的汽车及其主要细分车型的产销率态势表明供求关系有恶化征兆，市场竞争激烈导致产品降价压力加大，尤其是作为绝对库存来源的轿车子行业。产量增长率持续大大快于销量增长率，已表明降价压力在进一步加大。事实上，尽管同比降幅进一步收窄，但11月全国汽车市场国产乘用车尤其是国产轿车价格环比降幅显著加大。

　　乘用车价格同比降幅继续收窄，汽车价格总体趋于平稳。根据国家发改委价格监测数据，11月国产汽车价格总体表现趋于平稳，环比下降0.21%，比年初价格下降0.76%，同比价格下降1.09%，同比降幅较上月缩小0.23个百分点。其中，不同品种走势继续分化。11月国产乘用车价格继续呈现小幅下降态势，环比下降0.23%，比年初下降2.34%，其中轿车价格环比下降0.36%，同比下降3.25%。商用车中货车与客车表现各异，11月货车价格继续小幅上升，环比由上月上涨0.33%放缓为上涨0.16%；客车价格整体下降，环比降幅由上月0.06%提升至0.45%，比年初价格下降0.39%，其中大型与轻型客车价格降幅分别为0.36%和0.67%。总体来看，11月汽车价格环比降幅加大，但同比降幅进一步收窄。

　　原材料燃料动力成本涨幅连续两个月减速。根据国家统计局数据，11月原材料、燃料、动力购进价格上涨4.8%，比上月下降0.8个百分点，涨幅在连续5个月持续上升之后出现连续两个月下滑。与上年同期相比，1-11月份原材料、燃料、动力购进价格上涨6.1%，比1-10月下降0.1个百分点。汽车制造行业的成本压力表现出减缓迹象，但趋势的阶段确定性尚待进一步跟踪观察。

　　汽车制造利润规模继续维持强势。根据中国汽车工业协会数据，1-10月汽车制造行业(包括汽车与改装车)收入与利润规模继续维持强势，收入增速与利润增速有所放慢。1-10月销售收入达到6,805.70亿元，增长27.77%；实现利润总额294.14亿元，增长55.04%。基于汽车销量继续呈现快速增长势头、总体价格维持稳中有降态势和原材料燃料动力成本上涨趋缓等因素，预计11-12月汽车制造行业售收入利润规模将在10月份销售收入620亿元和利润总额28亿元的基础上会有较大程度的增加。

　　06年12月汽车制造行业股票市场表现分析

　　行业指数表现强于大市，商用车公司估值高企，主流公司估值开始上升。12月汽车制造行业主要汽车公司股价表现出色，尤其是商用车公司股价涨幅很大，主流汽车公司股价涨幅较大(表3)。我们认为，过去三个月汽车制造行业股价表现(CAMI/CBMI)逐渐活跃起来尤其是12月领先于大市的表现，基本上纠正了前期市场对汽车制造公司价值的明显低估情形(图1)。总体上，12月主要汽车制造公司股价明显上涨均是基于对于06年全年业绩的良好预期的。不过，就目前的估值水平而言，商用车公司存在较大高估情形，如中国重汽(24.05,-0.80,-3.22%)车、金龙汽车(15.86,-0.23,-1.43%)和宇通客车(14.72,0.73,5.22%)，已在预支07年业绩的更好预期；而以乘用车为主要利润来源的主流汽车公司股价仍然存在一定程度的低估，如长安汽车、一汽轿车和江淮汽车(5.51,0.14,2.61%)等等(表2)。我们认为，尽管上海汽车基于06模拟业绩预期的动态PER已达20倍，但作为中国最大汽车制造商和07年业绩预期，股价仍未充分反映其实际价值。

　　07年1月汽车制造行业运行趋势展望

　　预期06年全年汽车制造行业“双景气”收官。预计06年全年国产汽车累计产销量将分别达到735万辆和715万辆，分别增长28.77%和25.04%；全国汽车行业销售收入将达15,420亿元，增长28.85%，利润总额将达787亿元，增长46%；包括汽车与改装车在内的汽车制造行业销售收入将达8,476亿元，增长27.48%，利润总额将达408亿元，增长55.87%。

　　预期07年1月汽车尤其是乘用车销售增长依然乐观。由于行业供求影响因素大致不变，在预计12月汽车产销规模继续扩张的基础上，因春节将至而刺激乘用车需求实现，07年1月汽车销售形势依然乐观。

　　“乘快商慢”结构特征继续得到强化。预计07年国产汽车需求增长幅度有所回落，尽管商用车需求增长在国家进一步控制投资规模影响下依然较低，但在乘用车尤其是轿车需求快速增长的驱动下，市场规模将以一个较上年适当放慢但仍旧较快的速度扩张。近期国家发改委关于汽车工业结构调整意见的通知，实际上是扶持现有主流制造商，并鼓励跨地区的汽车产能兼并，以提升行业集中度、推动行业有序竞争、支持符合需求的产能扩张并鼓励创新和资源节约。我们判断，汽车销售的主要亮点将仍是轿车子行业，MPV子行业在更多竞争者参与和更多适合家用的新产品上市的推动下也可能比06年有更好的销售增长形势。

　　汽车尤其是乘用车继续处于中期性双景气阶段。中期来看，各种积极的和消极的行业影响因素彼此消涨，尤其是在轿车价格降幅缩减和汽车制造成本涨幅降低的影响下，积极因素有望继续处于优势地位而推动行业维持“增长景气”与“效益景气”的双景气特征，其中乘用车双景气特征尤其显著，而商用车开始表现出一定程度的“增长景气”趋势。

　　07年1月汽车制造行业重点公司投资建议

　　维持汽车制造行业投资评级“有吸引力”。我们认为，未来几年中国汽车尤其是乘用车制造行业利润将保持较快增长态势而利润规模趋于合理，乘用车子行业依然处于双景气阶段，基于目前汽车制造上市公司整体股价情况，维持汽车制造行业“有吸引力”之投资评级，其中整体估值偏低的乘用车子行业投资评级“有吸引力”，整体估值过低的商用车子行业投资评级“中性”。

　　全球地位显著上升和成长预期相对确定提升估值水平。我们认为，当前阶段中国汽车制造行业的全球地位持续较快提升和整体成长趋势比较确定，决定中国汽车制造行业的市场估值应当享有高于全球平均水平的溢价。尤其是持续增长预期更为确定的乘用车子行业市场估值理应享有更高的溢价水平，以基于07年业绩预期的PER来衡量，可以接受18倍左右的平均市盈率水平。对于那些利润及其增长主要源于乘用车行业或/及具有自主技术与自主品牌产品的公司应当享有更高的估值水平并体现于更高的股价。

　　坚持基于自主溢价的成长投资策略。我们将07年中国汽车制造行业投资策略称为“自主溢价，成长投资”，提出行业具有两大投资主题，即“自主溢价”和“资产整合”。“自主溢价”来自基于自主技术、自主品牌与自主发展获得的持续成长特质，拥有这种特质的公司资产的公开市场估值应当享有高于市场平均水平之上的某种程度的溢价。对于“资产整合”的核心关注点是资产整合为公司带来的持续增长前景。对于07年汽车制造行业重点公司投资选择，我们建议主要关注“一海长江”，即基于东风与上汽之后最值得期待的一汽集团整体上市载体的一汽轿车(000800.SZ)，基于中国产销量最大的、稳健增长预期相对确定的汽车制造公司的上海汽车(600104.SS)，基于长安福马快速增长与长安铃木较快增长的分享者的长安汽车(000625.SZ)，以及基于较具自主发展潜力的江铃汽车(000550.SZ)和江淮汽车(600418.SS)。

　　未来十二个月内，有吸引力。

(责任编辑：常亚梅)