回归合理 中国汽车价值重估“在路上”

　　统计显示，自2008年年初至4月7日收盘，上证指数从最高点累计下跌34.6%。与此同时，汽车股跌幅普遍大于大盘。

　　其中，上海汽车(600104.SH)股价同期下跌49.3%、一汽轿车(000800.SZ)下跌48.1%、长安汽车(000625.SZ)下跌54.1%、一汽夏利(000927.SZ)下跌57.0%。

客车企业宇通客车(600066.SH)和金龙汽车(600686.SH)跌幅较小，分别为30.4%和35.3%。重卡龙头企业中国重汽(000951.SZ)的股价也下跌50.7%。

　　2005年6月，在上证综指跌破1000点后，开始迅速上升。2007年10月，该指数在达到6000点的历史最高位后再次开始下跌。在这一轮的波动中，汽车在资本市场第一次出现如此异状，其股价跌幅远远高于同期大盘跌幅，这导致投资者对汽车行业未来盈利前景的担忧。

　　中信证券汽车行业分析师李春波表示，在整个资本市场下跌的大环境中，周期性强、竞争激烈、利润弹性较差的行业跌幅会相对深一些，比如乘用车。客车上市公司股价跌幅较小是因为周期性不明显，客车需求较为稳定，再加上各地发展公共交通的刺激作用带动。

　　一些机构的研究报告认为，在今年高油价、经济景气下行和成本因素的多种压力下，从行业自身运行规律看，汽车行业始于2005年的一轮景气周期已经在2007年达到高峰，2008年，汽车行业的估值水平将回归合理。

　　估值回归合理

　　2008年以来，随着整个市场估值中心的下移，加上二季度钢材价格上涨、原油价格居高不下等多种因素影响，导致整个市场增加了对汽车股未来盈利前景的担忧，汽车板块也出现了程度较深的调整。

　　联合证券分析师姚宏光在一份报告中指出，汽车行业的估值水平可能会回落到历史正常水平，也就是和沪深300平级的水平。统计结果表明，国内汽车公司的动态市盈率长期较市场整体有较大折扣。但从2006年开始，汽车行业估值水平超过了沪深300，直到2007年底，汽车行业率先调整，估值重新下降到了与沪深300一致的水平，这是过去2年里的首次。目前，沪深300的动态P/E(市盈率)在20倍左右。

　　中投证券的研究也表明，目前汽车行业重点公司2008年动态P/E降至20倍以下，已经回到合理水平。其中，长安汽车2008年P/E从去年的25.7倍降至目前的13.1倍；上海汽车从去年的17.8倍降至16.4倍；一汽轿车从去年的35.2倍降至21.4倍；宇通客车由26.6倍降至17.8倍。

　　西南证券分析师董建华说，从对未来增长预期的判断来看，汽车上市公司20倍的市盈率仍然偏高，还有进一步下降空间。

　　2004年和2005年，中国汽车行业在宏观调控的影响下增速大幅放缓，由2003年的36%降至14%，2005年重点汽车企业集团利润同比下滑40%，直到2006年才逐渐恢复上涨。今年的情况与2004年有些类似，钢材价格大幅上涨，宏观调控措施严厉，信贷投放受到严格控制。而且，前两年的产能迅速扩张将使得企业的产能利用率下降。因此，不排除2005年下半年开始的景气周期发生变化的可能性。

　　不过，4月7日，在大盘的带动下，汽车股出现强劲上涨，中国重汽还封于涨停。但是，一两个交易日的上涨还不能说明市场对汽车行业增速放缓的预期出现根本变化。

　　一些分析师对3月份汽车销售数据也表示乐观。国信证券分析师赵雪桂根据几家主要乘用车企业的销售数据预测，3月国内轿车销量(批发数+出口)约为48.8万辆，当月同比增长19%。前三个月销售增幅分别为21%、20%、19%。虽然增幅放缓，未出现市场预期的“快速下滑”迹象，库存也处于正常水平，未见恶化迹象。

　　根据常识，进入二季度，尤其是临近“5.1”时，汽车销售将转暖，因此，二季度的销售数据可能将好于一季度。

　　不过，董建华认为，从一个较长的时间跨度来看，汽车市场下滑是一定的。中国汽车行业产销已经连续10年都实现了较快的增长，目前，全球每年的汽车销量大约在7000万辆左右，中国大约占了1/7。在汽车产销今年将突破1000万辆的情况下，继续保持每年20%的增速难度很大，因为基数已经很大。

　　整体上市或将放缓

　　随着竞争加剧，各个汽车企业在产品研发、生产中投入的资金越来越多，再加上成本进一步提高，企业的资金压力在逐渐加大。3月31日，华晨汽车A级车骏捷FRV在沈阳下线时，华晨汽车董事长祁玉民表示，该项目耗资10亿元，是华晨汽车“砸锅卖铁”启动的项目，华晨汽车的资金链因此已经非常紧张。

　　对于奇瑞、吉利、华晨等自主品牌企业，由于产品研发和产能扩张需要大量投入。不过，主要的几家合资企业的资金压力将相对较小，因为其阶段性产能扩张已经初步完成，而且，合资企业的盈利水平普遍高于自主品牌企业，在发展过程积累了更多的资金。

　　一方面是资金需求加大，另一方面，融资难度也在提高。从紧的货币政策意味着获得银行贷款的难度加大，股票市场的低迷意味着整体上市或者再融资难度加大。

　　在这种情况下，企业的融资策略不得不做出调整。华晨汽车吸纳火箭资本和Red McCombs入股一事已经很好的说明了国内汽车企业面对国内证券市场融资难度加大情况下做出的其他选择。

　　地方政府对于当地汽车企业的支持力度会加大。比如，在企业使用土地上的支持，或者，为企业从当地金融机构贷款从中提供帮助。祁玉民表示，华晨汽车今年将在融资渠道上有所拓宽，同时将利用省、市、区政府对企业的支持，解决资金的瓶颈问题。

　　如果资本市场一直持续目前的局面，下半年经济增长下行，那么汽车企业的整体上市计划将受到影响。目前，一汽集团、北汽集团、南方汽车、广汽集团等几家大型汽车企业集团都已经为整体上市准备了两到三年。但它们都错过了去年最佳的整体上市时机，所以都选择了等待。

　　董建华表示，一汽、北汽、广汽、长安等公司的整体上市计划仍将继续推动，放缓的可能性不大，毕竟已经做了很长时间的计划，而且资金压力很大。但是，无法判断是否有汽车企业能够在今年实现整体上市。

　　不过，李春波表示相信资本市场不会一直持续目前的跌势。鉴于外部经济环境的恶化，从紧的货币政策在实施中也有可能有所区别，实施有保有压的政策。

　　行业洗牌加速

　　进入2008年后，汽车企业的生存环境可以说是面临内忧外患的双重夹击。一方面，钢材、玻璃、橡胶、轮胎等原材料和人工成本价格上涨压力日益加大；另一方面，汽车价格却很难提高。一些资金充裕、规模大、研发实力强的企业可以通过不断推出新车型、内部消化成本来抵御不利因素，保持产品价格的稳定，从而获得较高的盈利；而那些规模小、产品老旧、资金紧缺的企业的生存环境将持续恶化。

　　一些机构认为，从今年开始，汽车行业将由全面性增长转变为结构性增长，呈现出强者愈强，弱者愈弱的格局。鉴于汽车生产资格的稀缺性，经营举步维艰的企业将面临被收购的命运。类似上汽与南汽合并，东风与哈飞合作的案例也将会越来越多。

　　凯基证券的统计显示，在乘用车企业中，五大集团的市场占率已由2007年的69.4%提升至2008年的73.2%。其中，位居首位的上汽集团市场占率由2005年的21.9%提升至2008年的24.6%，一汽集团和长安集团今年的增速亦非常迅猛。在重卡行业中，中国重汽集团市场占率由2005年的11.7%提升至2007年的34.1%，2008年前两个月更跳升至40.1%。

　　相对于合资品牌，自主品牌汽车的竞争优势在于价格上的优势。不过，随着合资品牌产品价格的逐步下降，自主品牌的竞争优势将逐渐消失，乘用车市场份额进一步向合资品牌集中的趋势比较明显。这给一些自主品牌企业的发展前景带来了很大不确定性。