油价、疯狂的油价：还能涨多高涨多久

　　刘涛：黄金投资分析师资格评审专家委员会秘书长；上海源复企业管理咨询有限公司总经理；复旦大学中国经济研究中心兼职研究员。

　　⊙主持人：邹民生 乐嘉春

　　石油供求长期趋势偏紧题材被投机资金短期化恶炒过头了

　　主持人：油价已站在140美元之上了！油价、疯狂的油价，还能涨多高，涨多久？去年，我们曾将石油、美元、黄金、大宗商品等联系起来，做过多次深度对话。

现在这个问题已发烧到引起全球价格体系解体的地步，而目前出现两位数通胀的国家和地区队伍也在迅速扩大。怎么办呢？

　　据说，这两天举行的G8会议，也在为此头疼。怎么来看这个问题？我觉得，这次油价发烧，有投机资金利用石油供求长期趋势偏紧的题材，进行短期化恶炒的嫌疑，你说呢？

　　刘涛：没错。对于油价问题，确实需要从基本面上加以分析，这样才能看清问题到底出在哪里。

　　2002年以来，全球大宗商品价格进入牛市周期。2007年下半年以来，以原油为核心的大宗商品价格连续大幅上涨，导致全球通胀形势加剧，并成为当前全球经济面临的最重要问题。

　　从供求关系和经济基本面看，本轮油价上涨确实与全球城镇化与工业化进程加快有关。2002年以后，发达国家逐步从新经济泡沫破裂的衰退中恢复，美联储持续的降息举措一方面稳定了股票市场，另一方面也启动了房地产市场，在加强了美国的消费能力、恢复了经济增长的同时，又推动了美元的连续贬值。

　　美元贬值是一个历史性的事件，从根本上改变了全球制造业竞争力版图，加速了全球制造业向以中国为首的发展中经济体的转移，从而推动了全球工业化和城镇化的总体进程，全球大量人口从农村向城市转移，人类历史上首次出现了以能源为核心的全球性基础资源供求紧张局面。

　　一方面，由于新增产能的建设周期较长，原有的上游资源生产能力难以完全满足不断增长的需求；另一方面，随着需求的持续增长，对于主要矿产资源剩余探明储量消耗速度的担忧也越来越强。供求因素是2002年以后主要大宗商品价格连续上涨的最重要基础条件。2002年以来，美国纽约商品交易所原油期货价格从不到20美元上涨至150美元附近，涨幅超过了600%，伦敦金属交易所铜期货的涨幅超过了500%，代表主要大宗商品价格的CRB指数从180附近上涨至超过600，涨幅也接近250%。

　　但是，供求关系的紧张并不足以引致全球大宗资源价格在短短几年的时间里达到如此高的涨幅，必须寻找其背后更深层次的原因。

　　回顾2007年以来全球大宗商品价格上涨的走势脉络，可以清晰地看到，2007年8月以后主要大宗商品价格才开始了加速上涨，其中，原油、铜、黄金和部分农产品分别于8月中旬见到一个低点或次低点然后连续上涨。以代表大宗资源价格走势的CRB为例，CRB指数于2007年8月15日见低点395，而截至2008年7月初，已经升至600以上，在短短的一年左右时间里涨幅高达50%。在时点上，大宗商品的价格走势与美国次级信贷危机全面爆发的演化进程，以及美联储为了救市采取的货币扩张节奏相当一致。从这种关联可以看出，美联储赌博似的货币扩张，以及疲弱不堪的美国股市和房地产市场成为2007年下半年起的大宗商品价格持续上涨的主要推动力。

　　自2000年美国新经济泡沫破裂以后，美国经济金融体系面临了巨大的内外部压力，先导产业缺失和欧元对美元的竞争导致美国无法重建2000年以前以美国为核心的国际资本流动循环，美国股指一直处于实质性的熊市状态，除去代表性不强的道琼斯指数，标准普尔500指数在8年内没有有效创出新高，而纳斯达克指数则始终在远低于2000年高点的水平上徘徊，而这还仅仅是没有扣除物价影响的名义水平。以次级信贷危机的全面爆发为标志，2007年10月美国股指形成了一个阶段性高点后开始大幅下跌，这表明自2000年开始的多年大熊市中，持续5年的第一波反弹正式结束。

　　在虚拟市场无法容纳多年累积的游资的情况下，实体经济中最具有供求瓶颈的大宗商品期货市场成为资金的天堂。美国的共同基金早就将商品作为重要的资产选择，而近期美国的部分养老基金也开始配置商品资产，商品期货在机构资产配置中的比重不断提升。另一方面，美国股市作为世界上最大的虚拟经济市场，其市值约占全球股市的40%左右，总市值在20万亿美元附近，因此当虚拟市场中无法寻找到获利机会时，游资冲击商品市场，对于商品市场的价格推动作用极为巨大。

　　美元对本轮油价暴涨起了推波助澜的作用，而美国则试图把祸水外引

　　主持人：在本轮石油、黄金、大宗商品价格暴涨的过程中，一个有意思的现象是美元的持续走软。美元如此表现，是否起了推波助澜的作用？美国这么做想达到什么目的？结果又如何呢？

　　刘涛：考察油价问题，不能不谈美元。美元的泛滥直接后果是造就了大量游资，同时也进一步推低了美元汇率，计价货币的贬值，自然成为大宗商品价格的重要推动力。美元自2002年起开始大规模贬值，2007年四季度美元指数跌至80的历史底部附近，依据购买力平价计算的美元汇率水平已经不再明显高估，因此，自2007年四季度开始，关于美元可能大幅反弹的分析预测开始大规模出现。但是，上述分析中忽略了美元中期走势的核心因素——国际资本流向。由于股市和房地产无法走强吸引国际资本，而美联储救市导致的美国与欧元区之间的利差变化趋势也不利于美元，美元也就不具备真正走强的可能。2008年1月22日美联储紧急降息之后，美联储联邦基金利率自2004年底后首次低于欧元区主导利率，成为压垮美元的最后一根稻草。2月下旬，摇摇欲坠的美元指数终于跌破了数十年以来的最重要支撑线80一线。

　　需要指出的是，美元的贬值趋势是美联储毫无节制的货币扩张和美国原有国际资本环流模式遇到危机的自然结果，但并不是大宗商品价格上涨的核心原因。在全球大宗资源美元价格上涨的同时，用欧元标记的价格仍然是大幅上升。例如，自2007年8月15日以欧元标价的CRB指数为296，而２０08年7月3日为389，涨幅仍然高达30%以上。由于欧元是近年来全球升值幅度最高的主要信用货币之一，其标价的大宗资源价格仍然大幅上涨表明大宗商品相对于全部信用货币大幅上涨，清晰地说明了美元贬值因素在其中的作用并不是最核心的。

　　作为次贷危机的发源国，美国自身在产业经济和金融体系稳定性方面受到的负面影响远远高于其他国家，直至目前，其核心问题-房价依然没有有效止跌，并且已经通过不同链条逐渐传导到了占GDP三分之二以上的消费层面和非房地产金融资产的质量方面，信贷危机演化进入了第二阶段。由于股市和房市问题难以解决，利差水平方面美国也处于劣势，美国已无法靠自身力量吸引国际资本大量流入，在这种情况下，只有美国以外的经济体出现较大的经济金融危机引致资本回流美国才有利于美国经济金融问题的解决，因此，危机转嫁成为美国当前无奈而又现实的选择。在本轮国际大宗商品价格上涨尤其是原油价格上涨的整个过程中，美国政府的操纵乃至刺激的痕迹清晰可见。

　　不同产业结构和社会结构的国家，对于同样的大宗商品价格上涨承受能力完全不同。恩格尔系数较高的经济体其承受能力相对较差，反之则较强，因此，大宗商品价格持续的全球性上涨必然会引发承受能力薄弱的经济体的社会或金融体系不稳定，从而引发地区性金融危机。面对全球性通货膨胀的环境，发展中经济体面临着经济政策上的选择困难，如果采取价格管制和行政补贴，虽然能够控制物价水平，但是长期来看既会导致资源配置信号的全面失灵，财政也会面临巨大压力难以为继；如果选择将通货膨胀完全市场化，那么在一国国内的金融政策不足以解决物价上涨问题的情况下，物价的全面上涨会引发社会和整个金融体系的潜在不稳定因素。

　　国际大宗商品价格的下跌并不能有效解决美国当前面临的经济金融问题，但是上涨却可能诱发其他地区的金融危机机制从而有助于缓解美国的房地产和股市问题，其政策取向很容易选择。

　　截至6月份，美国政府对于原油价格上涨的态度已经相当清晰，即通过部分政策和口头声明表达对于高油价的担忧，但不采取任何实质性的措施来平抑油价。与此同时，石油出口国各方对于油价上涨带来的利益乐观其成，除了沙特等国象征性的增加产能应对世界舆论以外，主要原油生产国均不承认世界原油供给存在问题，反对进一步增产，世界油价也就在主要定价方的共同默认下持续上涨了。

　　油价很可能受地缘政治影响向高位攀升

　　主持人：现在回到大家最关心的问题，未来油价趋势如何？到底要走多高？有哪些最重要的因素会影响油价未来趋势？

　　刘涛：6月初，在原油价格明显面临中期调整的情况下，以色列在地中海进行了以伊朗为假想敌的大规模军事演习，6月6日，以色列副总理发出了对于伊朗核问题的强硬讲话，原油价格在两个交易日内连续上涨涨幅接近20美元，为历史所仅见。此后，伊朗核问题持续升温，关于欧盟进一步制裁伊朗和以色列有可能在布什卸任前动用军事手段打击伊朗的信息接连传出，美国政府高官包括总统布什先后明确表态不排除用军事手段打击伊朗，原油价格也自此不再调整。

　　自2005年下半年以后，伊朗核问题就成为国际地缘政治的焦点和原油价格的主导因素之一，围绕着伊朗核问题的国际博弈折射了基础资源控制权和国际货币霸权的双重争夺。

　　然而，在国际大宗商品本已高高在上随时面临中级调整，部分亚洲国家面临国际收支困境和输入型通胀无法控制、物价全面上涨的时点上，中东地缘政治加剧紧张的时间点似乎不那么偶然。目前为止，除了6月下旬欧盟对于伊朗采取的进一步经济制裁以外，相关各方的表态均主要停留在口头上，实质性的行动并未真正体现。

　　回顾几个月以来的国际通胀主导品种的走势发展，更可以看到某些难以解释的“巧合”。原油价格突破100美元后成为国际关注的焦点，3月份原油价格进入调整，而与此同时国际粮食价格调整幅度很小，并传导引发埃及、海地等国家的社会动荡，成为国际社会关注的焦点，进入4月各国均将焦点集中在世界粮食问题上，粮食价格受到抑制，此时原油价格却完成调整悄然上涨，从100美元上涨至5月下旬的135美元。进入6月，中东地缘政治局势骤然紧张，一举扭转了原油的中期调整态势，并带动粮食价格以及基本金属价格全面上涨，CRB指数也于6月中旬突破3月初的高点再创历史新高。

　　而在总统选举逐渐进行到高潮阶段的时刻，共和党政府是否会改变当前口头压制实际刺激大宗商品价格的政策需要进一步观察。为了扭转选举中的不利局面，一旦美国政府采取类似于2005年或2006年下半年的实质性干预措施，那么以石油为核心的大宗资源价格将会受到阶段性抑制，可能产生为时数月的中级调整。

　　但是，在美国自身经济问题没有得到根本性缓解的情况下，国际大宗商品价格将不会出现上涨趋势的逆转。6月26日，道琼斯指数跌破1月份的调整低点形成有效破位，标志着美国经济金融危机进一步深化。在股市、房市均疲弱的情况下，美联储缺乏实行升息政策的基础条件，而在这个背景下相关官员的强势美元表态也仅仅具有心理暗示作用，不会对美元走势和美国股票市场构成实质性的支撑。未来几个月内，美国和欧元区的利差水平有可能进一步扩大，美元仍将维持相对低位。在这种背景下，虚拟市场仍无法容纳泛滥的游资，美国在中长期内仍将奉行诱导全球通胀的政策，大宗商品价格将居高不下。

　　一旦全球通胀最终引发美国之外的较大规模经济体出现经济或金融危机，则资本向美国虚拟市场的回流和资源供求关系的质变会导致大宗商品价格的重大调整，这方面需要重点关注除越南以外东南亚其他经济体的经济和金融局势演化。截至目前，金融动荡尚未有进一步扩大化的明显迹象。

　　除了经济金融层面以外，中长周期来看，以伊朗核问题为焦点的中东地缘政治局势仍是以油价为首的国际大宗商品价格的主导因素。在伊朗核问题上，美国和以色列的态度和利益并不完全一致，对于解决该问题的时间表有一定分歧，而深化发展的信贷危机也将影响美国在伊朗核问题上的态度。一旦伊朗核问题进入实质性的紧张状态，则国际大宗商品价格将在当前水平上连续大幅上涨，原油价格甚至可能突破200美元。

　　（注：源复公司关歆先生为本次对话提供了相应数据与资料支持，特此致谢。）