2003年上半年先在香港上市，2003年年底在A股借壳上市——这是2002年浙江吉利控股集团有限公司董事长李书福的计划。时至今日，两个目标无一兑现。

　　但李书福的努力已显露于公众眼前。吉利集团在港借壳的目标公司──国润控股有限公司(0175，HK)近期出现人事和资本异动。9月10日，由贺学初(香港股坛上活跃一时的“上海帮”成员，事迹详见本报第511期《港股上海帮 瞄上李书福》)控制的国润控股披露，董事会9月8日刚刚空降来一位新董事，其另一身份是吉利集团CFO。贺学初擅长资本运作，多次购买亏损严重的“壳资源”，改造后加入新概念，炒高股价后再减持套现。

　　除了CFO打前哨外，近日，两家维京群岛公司 Fortune Door和Venture Link  控制了国润控股53%的股份。市场人士认为，这是吉利集团控制的。

　　9月19日，国润与吉利签订无约束力备忘录，国润以每股0.7元配股，以先旧后新方式配售6.8亿股，集资4.6亿元，拟增持合资的吉利国润汽车有限公司权益，吉利则拟将宁波北仑之发动机生产线、上海之轿车生产线、休闲运动车设计及生产权以及相应之模具，有关资产按账面值加累积开发成本计算，其价值约4.5亿元人民币。

　　此前3月30日，吉利集团与国润控股合资组建浙江吉利国润汽车有限公司，吉利集团持53.2%股权，国润持46.8%。当时市场即认为，这是吉利集团赴港借壳上市的前奏。

　　与此同时，吉利集团内地买壳的计划也在进行。

　　5月即有消息说吉利集团正与4家A股公司谈判，是3家绩优股1家ST股，谈判已近尾声，A股上市将提前至6月实现，其中入主安徽全柴动力股份有限公司(600218)的可能最大。

　　但数月过去，音讯杳无。8月30日，吉利集团CEO徐刚称，吉利与全柴动力的合作在谈判程序上已全部搞定，但由于全柴所在地政府甚至安徽省的过问，所以只好等待认可。

　　两地上市对李书福来说，意义多方面：借壳国润，吉利集团将打通海外融资渠道；收购全柴，吉利集团的汽车动力短板将得到弥补；这还对吉利集团的形象、管理构架乃至吸引人才等诸多方面大有裨益。

　　事实上，早在3月12日，吉利集团有限公司更名为浙江吉利控股集团有限公司，并对集团和各子公司间的资产进行调整，开始为两地上市做准备——李书福显然已经等了很久。

　　吉利借壳国润的运作策略

　　本报特约撰稿 郭斌

　　国润控股系香港主板上市公司，主营实施及推广软件应用、信息科技相关业务以及物业发展及投资。吉利集团为何要选择这样一家毫无汽车行业背景的公司举办合资企业呢？原因有二。

　　首先，汽车工业是资金密集和技术密集型产业，而民企在此发展中最大的障碍恰是技术和资金。

　　为了解决技术上的困难，吉利集团在去年底，分别与意、韩公司全面技术合作，可以基本上解决其技术问题。

　　资金方面，如果吉利集团也选择与国际汽车集团合资，必然会涉及到“吉利”牌子的存续和发展问题。

　　为此，李书福制定了吉利集团对外合作的两大原则：一、以不损害自身品牌为基础；二、吉利集团对新产品的开发以享有充分的知识产权空间为前提。

　　前述吉利国润的合资完全符合李氏“两大原则”，不失为一种明智的选择。

　　其次，吉利国润组建合资企业，很有可能是香港买壳上市的重要步骤，在收购前的将优质资产注入上市公司，借此改变主营业务，为吉利买壳作前期铺垫。

　　退一步讲，即便此次吉利集团最终没有入主国润，与国润组建合资企业，也为在香港直接上市埋下伏笔。吉利将其汽车资产注入浙江吉利国润汽车有限公司，很有可能作为吉利集团在港打包上市的优质资产。

　　再退一步讲，即使吉利集团香港上市不成功，合资公司也为其成功引入了外资。据合资协议，国润控股拥有优先权，可于2年内逐步向吉利集团收购或投资其他汽车整车生产设施、发动机厂、变速箱厂、研发机构、销售及服务网络。

　　综上所述，搭上国润，李书福可谓是老谋深算。

　　“落子”全柴动力图谋产业整合

　　吉利购全柴也令人瞩目，但以全柴的资质而言，李书福此次投资极可能是一笔长线投资，其产业整合的图谋也明显多于其对资金的渴求。

　　收购全柴的两大“动力”

　　其一，拥有自己的发动机生产基地，已是吉利集团汽车产业链上的当务之急。

　　吉利集团的美日汽车，自生产以来一直使用天津丰田汽车发动机公司生产的8A发动机，6年来双方的合作还算愉快。但2002年年底，丰田却提起诉讼，指称美日汽车商标涉嫌侵权，其传递出的信号不能不让李书福警惕：在未来的扩张之中，发动机将对吉利集团形成掣肘之势。尽管吉利集团早在几年前就加紧研制自己的发动机，并已应用到部分车型上，但短期仍无较大进展。

　　全柴动力是中国小功率柴油发动机的主要生产企业之一，产品一半供应北汽福田。由于行业不景，全柴动力已开始整合单缸柴油机资源，扩大了车用柴油机的生产和销售，并在技术层面上完全可以生产汽油发动机。

　　其二，吉利集团目前对资金的需求日益迫切。吉利集团CEO徐刚曾说，到2005年，集团需要8亿-10亿元进行扩张。而2002年汽车销售为集团带来了6000余万元的利润，实在杯水车薪。因此，集团面临着极大的营运资金压力，而买壳上市显然简便快捷。

　　然而，尽管全柴算是个比较干净的壳，但受价格战影响，去年主营收入虽增长24%，但主营利润却减少28%，净资产收益率仅1.24%。据规定，上市公司只有连续三年净资产收益率高于6%才可在下一年度申请配股，连续三年高于8%方可申请增发。因此吉利集团要借壳全柴融资，乐观估计还要等三年。因此，吉利收购全柴，在更大程度上还是希望进行产业链整合。

　　收购方式：

　　资产估价换股

　　全柴动力总股本2.8亿股，流通股仅1.01亿股，全柴集团持有16250万股国有股，占总股本的57.34%，第二大股东北汽福田(600166)仅持有1950万股国有法人股，占总股本的6.88%，且与全柴集团为交叉持股的战略伙伴关系，因此吉利集团要取得全柴动力的控股权，只需从全柴集团下手即可(详见图一)。

　　如果按照正常的现金收购，吉利集团要拿下全柴动力至少要拿出5亿元。就算只收购30%以取得相对控股权，也至少需要2.6亿元。若再考虑通常10%-30%的溢价率，那么需要的资金将在3亿元左右。依照目前的经营情况，吉利集团拿出这笔钱显然存在着一定的困难。

　　因此，此次交易吉利集团很有可能会走其与国润控股合作相同的道路，即吉利集团拿出部分资产估价交换股权。从目前来看，吉利集团对全柴动力的收购可能会有三种方式：

　　一是吉利集团对旗下3个发动机厂进行资产评估，用这些价值上亿的资产与全柴集团持有的全柴动力股权进行资产置换，不足部分用现金补足。

　　二是吉利集团与全柴集团组建合资公司，全柴以上市公司控股权作为出资，合资公司成为上市公司控股股东，吉利集团实现间接上市。

　　三是吉利集团用其经评估后的部分汽车资产，与全柴集团在上市公司里的负债进行置换，从而进入上市公司。

　　资本运作结局初探

　　1997年吉利集团切入汽车产业之时，能够投入的资金不过1亿元，当时李书福的办法是搞“老板工程”，几个有志于汽车产业的人集合起来，各自出资，负责造车的各个程序，独立核算，取得了最初的成功。

　　随着吉利集团的快速发展，这种吸纳民间资金的做法，其后患早已暴露无遗，并被逐渐放弃。吉利集团虽同时涉足高等教育、摩托车、房地产、旅游等产业，但这些产业目前自保尚可，对吉利集团汽车产业却是欲振乏力。

　　因此李书福在发展汽车产业的同时，从未放弃资本运作的努力。在积极打造直接融资平台的同时，吉利集团还在积极争取银行的支持，以拓宽其间接融资渠道。

　　在间接融资方面，主要是处理好与银行的关系。2003年初，吉利集团正式将总部迁至杭州，当时有12家银行的15位省分行行长、副行长来参加其“迁都”庆典仪式，这可视为吉利集团结好银行初获小成。

　　此后，吉利集团与光大银行签订了战略合作协议，主要对吉利集团汽车生产、销售和终端用户为主体的汽车产业链的不同阶段和不同环节，由光大银行杭州分行提供量身订做的个性化服务和多样化的金融服务。

　　最近，吉利集团旗下的上海杰士达集团已与上海银行达成初步协议，由其提供给杰士达集团4个亿的综合授信额度，在各项金融业务上建立广泛的合作，从而为吉利集团汽车业务的发展提供了有力的支持。

　　吉利集团在进行资本运作中采用的多是以资产入股的方式，减轻了现金压力，并能保证原有的业务方向。比如在与国润控股的合作中，根据协议，国润控股首期将投入5055万元人民币或等值外币以认缴股本，吉利集团则以其宁波一条年产5万台轿车生产线作价约1.49亿元人民币投入。

　　关于在国内收购全柴动力，吉利集团高层已经确认，吉利集团拟以旗下发动机工厂等资产作价，取得全柴动力的控股权。

　　理论上，这一步步的设计可谓环环相扣。但从目前看，下面两个问题可能会对李书福的资本运作智慧形成挑战，并左右最终的结局。

　　其一，吉利集团虽与国润控股达成了合作协议，但据称国润控股的钱一直没有打进来。而与此同时，双方的合作意向于今年2月中旬传出后，短短6天，国润控股的股价涨幅即已超过50%。有分析人士指出，这是典型的签订意向书，再高调张榜公告，然后炒高批股的手法。

　　其二，从吉利集团在国内买壳上市来看，由于国内不允许直接“用资产交换股权”，因此操作难度较大。