原标题：北汽冲刺上市遭遇规模陷阱 内部将IPO作为政治任务

　　来源：南网

　　11年前，徐和谊刚刚从北京市经济委员会副主任的官位上弃政从商，亲自带领员工，用500把镰刀开荒除草，为合资公司北京现代开辟工地。4年后，他从北京现代董事长的位置，升至北汽集团掌门人，从那时起，整体上市就是他的目标。

　　在经历了2008年金融危机导致资本市场大门关闭，2009年因自主品牌短板而再度饮恨之后，徐和谊2013年再次发起的IPO冲击，势在必得。

　　收购得来的萨博知识产权最近已转化成为中高端自主品牌绅宝；挂牌成立的北汽股份作为整体上市平台，已经纳入了两个利润丰厚的合资公司北京现代的50%股权、北京奔驰的51%股权。

　　但这还不够。

　　为了吸引资本市场的青睐，他于近期收购镇江汽车，计划总投资150亿元，以建设全国第五个生产基地，将产能扩张至140万辆，并又把眼光投向了即将从长安独立出来的昌河汽车；国际市场上，在吉利、万向等先后退出对电动车厂商菲斯克竞购之后，北汽仍在不断传出洽谈消息，徐和谊更是直接说要收购一个欧洲市场中高端品牌。

　　徐需要通过快速扩张，向香港的投资者讲述一个更大更好的故事，以募集期望当中的100亿资金；反过来，他又恰恰需要投资者的这些钱，去支撑自己讲出的故事——连续的扩张，资金需求已经达到数百亿。

　　这样的一个相互依赖的循环，能否如愿在明年上半年成功实现？在众多业内人士看来，北汽集团自主品牌刚刚起步，对合资公司的掌控力度有所欠缺，在整体市场降至低速增长阶段的大环境下，徐和谊理想中的闭环，存在着很大的失败风险。

　　"我不好说这个时候是不是并购的好时机。"曾经担任过北汽集团总经理的中国汽车工业协会秘书长董扬显得有些欲言又止。他对腾讯财经称，低速增长时期的快速扩张的确面临着可能消化不了的问题，但也许正是市场不大好的情况下，才能产生这样的并购机会。

　　但对于已经失败过两次的徐和谊来说，冒风险是值得的。整体上市不仅是他的梦想，也是背后的地方政府的意志。北汽需要从国家定义的汽车工业中的"四小"升级到"四大"——做大，几乎是所有国企共同的选择。

　　自主品牌未站稳先扩张

　　徐和谊此前透露，赴港上市所募集资金将用于发展自主品牌轿车业务，所以他必须讲一个最好的自主品牌故事。

　　然而，现实是，一直以来，自主品牌乘用车始终是北汽发展的短板。在徐和谊于2009年发动第二次上市冲击时，北汽还没有自己的自主品牌，而当时上汽的荣威已经达到了9万辆的年销量。

　　直到2012年3月，北汽首款自主车型E系列才宣告入市。2012年全年，北汽自主品牌乘用车总共销量为6.6万辆，仅略高于自主品牌销量冠军长城汽车的10%，进入不了自主品牌的前十名。并且，6.6万辆中E系列只有2万辆，更大部分销量来自于利润微薄的微车业务。

　　为了补齐自主品牌的短板，北汽于2009年耗资2亿美元收购了破产的萨博的知识产权。直到今年5月，标榜"源于萨博、高于萨博"的绅宝品牌D系列终于在北京上市。当时徐和谊给出的2013年销量目标是"保2万辆、争3万辆。"按照这一目标，绅宝月均销售要到2500辆至3750辆，但截至目前，每月销量只有1000辆左右。

　　这样的成绩是难以"忽悠"投资者的。徐和谊转而从前景下手，以快速扩张的产能布局，展现北汽对自主品牌的重视与信心。

　　8月7日，北汽正式收购镇江汽车以建设华东基地，按照协议，该基地计划总投资150亿元人民币，分两期实施，总产能规划超过30万辆。这已经是3年以来北汽在北京之外扩张的第四个生产基地，徐和谊实现了华北、华中、西南、华南和华东五大生产基地的布局。

　　镇江的30万辆产能，加上已有和其他在建的产能，北汽在自主品牌上的产能已经达到了140万辆，这个数字是去年6.6万销量的21倍。此外，徐和谊还提出了在2015年自主品牌销量200万的目标。

　　对美好前景的描绘会吸引投资者的关注，同时也会引来风险的担忧。尽管包括外资在内的汽车厂商，在中国整体环境增长放缓的情况下，均像北汽一样仍在扩充产能，但由于北汽处于预备IPO的阶段，其快速扩张的风险尤被关注。

　　西南证券汽车行业分析师刘峰认为，这种产能和销量的高度错位，很可能会给北汽自主的前期成本投入带来巨大包袱，如果这个包袱消化不好，反而会对自主品牌的发展带来更大障碍。

　　按照北汽已经启动的投资计划，除了镇江基地的150亿元外，湖南株洲基地未来两年间需要投资60亿元以建设第二工厂，广州增城基地的二期建设同样需要资金14亿元，而刚刚奠基的顺义越野车基地的总投资达到31.9亿元。粗略一算，近两年所需投入资金就超过了205亿元，远超北汽整体上市的目标融资额100亿。

　　除了自主品牌，徐和谊还讲起了国际市场的故事。一方面，北汽正在洽购电动车厂商菲斯克，这当中还包含了新能源的故事，徐和谊还称将并购一个欧洲市场的中高端品牌。

　　另一方面，对于在国内铺下的140万辆产能，徐和谊认定向国际市场出口将是一个重要的去向。"不要纠结于产能，过剩还是不过剩，让市场经济自行调配。"他说。但目前的情况是，中国的汽车出口在7月份同比环比均处于下降状态，连续2个月双下滑。各国的技术、贸易壁垒逐渐增多，出口形势不容乐观。

　　汽车评论员周磊认为，北汽的当务之急不是急于扩充产能，不是急于进军海外市场，而是应该把包括研发、生产和营销服务在内的汽车产业链综合实力这个基本功练好。

　　另一名评论员蓝朝晖同样认为，目前北汽的自主产品正处于市场考验期，刚刚上市的绅宝还未在市场上站稳脚跟，又再次兴起收购的念头，只怕得不偿失，况且经济大环境放缓，也使得扩张充满了悬念。

　　强势外资伙伴掣肘上市

　　如果说自主品牌是徐和谊吸引投资者的"前景牌"，那么利润丰厚的北京现代、走上正轨的北京奔驰这两个合资公司，就是徐手里的"现金牌"。但这两手"现金牌"，也给北汽的IPO带去了一些困扰。

　　首先是北京奔驰的外方股东戴姆勒入股带来的政府审批问题。为了将北京奔驰的中方股权纳入到上市平台北汽股份中，同时让股权多元化以增加对投资者的吸引力，北汽在今年2月份和戴姆勒签订协议，由戴姆勒出资6亿欧元获得北汽股份12%的权益，同时将双方合资公司北京奔驰的中方股权从50%上调至51%，这样北汽股份在北京奔驰就能处于控股地位，北京奔驰的股权就可以作为"主营业务"纳入上市平台北汽股份。

　　然而，一个棘手的问题是，一旦戴姆勒持有了北汽股份12%的股权，而北汽股份持有51%的北京奔驰股权，这就意味着戴姆勒间接持有了6.1%的北京奔驰股权，加上直接持有的49%，相当于持有合资公司超过55%的权益，这就超过了目前政策规定汽车合资企业外资占股不得超过50%的规定。

　　双方的股权合作协议通过政府审批敏感性因此大增。近日，有消息称，这一协议已经通过了发改委的审批，但戴姆勒大中华区相关负责人对腾讯财经称法务部并没有得到这一消息，而中汽协秘书长董扬更是称："我听到的消息不一样。"

　　董扬还对腾讯财经透露，国家对于这个问题的研究目前已经"有了一个说法"，暗示官方倾向于保持合资公司外资持股的50%上限。

　　一旦政府审批拖得太长，或者出现变数，很可能会影响北汽的上市时间表，甚至影响北京奔驰能否作为"主营业务"而去吸引投资者。

　　就算一切顺利，以奔驰目前在中国市场的表现，对投资者的吸引也会有所折扣。2013年上半年，奔驰在华销量下滑0.5%，而奥迪和宝马则实现了18%和15%的增长。不过，随着双方合资建立的新销售公司对此前"内斗"的两套渠道的整合效果推进，奔驰表现有所反弹，但北京奔驰与一汽大众奥迪及华晨宝马相比，投产车型数量仍然落后，奔驰在本土化上仍需加力。

　　另一个合资公司北京现代，则已经确定只能按照"投资收益"纳入上市平台，因为双方的持股比例将保持在50%。北京现代的外方股东韩国现代起亚汽车，此前曾经强烈反对北汽集团的整体上市，强势拒绝将中方的股权纳入到北汽股份当中，原因在于担心纳入上市公司后的信息披露将会影响到母公司现代起亚汽车的"商业机密"。

　　据北汽集团内部人士向媒体透露，北汽股份2010年挂牌之前的股改审计队伍，遭遇到了北京现代工厂的"闭门羹"，审计队伍无法进入工厂，韩方还多次阻挠中方进入调查合资公司财务状况。

　　尽管股权最终纳入上市平台，但因为北汽的利润过于依赖北京现代，国内A股的上市之路最终被堵死。我国《首次公开发行股票并上市管理办法》第37条规定，"发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益则禁止上市"，再加上A股IPO迟迟不开闸，徐和谊不得不舍近求远选择去H股上市。

　　国泰君安证券研究员张欣表示，开放度更高的香港市场，市场参与者的成熟度要远高于内地A股市场，而其风险偏好却要低于内地A股市场，因此一般地A股和H股的股价存在较大的差异，H股市场的估值水平明显偏低。这并不利于北汽股份获得期望中的融资额度。

　　此外，和国内A股动辄配股、增发/定向增发等多种方式，持续进行股权融资相比，H股市场的投资者也不欢迎公司持续的股权融资，而更倾向于上市公司通过债务工具融资，如此一来，将会加大公司未来经营的压力。

　　徐和谊或许希望学习广汽集团，先登录H股，日后再回归A股。然而，在张欣看来，这种方式H股的价格往往会成为拖累A股价格的一个重要原因，还是会另总融资额打下折扣。

　　上市：必须完成的"政治任务"

　　事实上，北汽并非不知道自主品牌站稳脚跟之前就大肆扩张存在风险，多个内部人士向媒体表达过此类担忧。徐和谊也并非不知道，去H股融资很可能达不到预期。但是，北汽集团整体上市，既是他本人的梦想，也是背后力量的推动，他必须尽快推进，越早越好。

　　在今年2月份戴姆勒和北汽集团签订股权合作协议时，北汽集团代总经理张夕勇曾经公开表示，目前，"北汽股份正按照北京市市委市政府的工作要求"，积极筹备先H股后回归A股的上市工作。

　　根据2010年挂牌时的新闻通稿，北汽股份当时拥有6个股东，其中北汽集团为控股股东占股51%，北京市国有企业首钢为第二大股东，占股18.31%，此外，北京市国资公司以及北京国有资本经营管理中心还分别占有7.75%和5%。也就是说，除了北汽集团的51%的股权之外，北京市政府还通过首钢和两个国资平台占到了超过30%权益。

　　实际上，北汽集团面临的最大任务，便是在中国汽车产业当中，为北京市争取第一集团的地位。北汽提出了要在2015年进入国内汽车集团第一阵营的目标，在"十二五"期间要"保五争四"，争取进入中国四大汽车集团的行列。

　　中国汽车产业存在着"四大四小"的提法。2009年推出的《汽车产业调整和振兴规划》中确定了后来被称为八个的主要扶植汽车企业名单，其中鼓励一汽、东风、上汽、长安等大型汽车企业在全国范围内实施兼并重组，支持北汽、广汽、奇瑞、重汽等汽车企业实施区域性兼并重组。由此，前述四者被称为"四大"，北汽和广汽一起进入"四小"。

　　但北汽希望能够取代长安汽车进入"四大"。2012年，北汽产销量为170.1万辆，排名第五位，与长安的差距只有20万辆。但在利润总额和销售收入方面，主要得益于合资公司北京现代，北汽集团已经超越长安。

　　既然提出了全面进入"四大"的目标，北汽自然要在仍落后长安的产销量上下手，如此，也就不难理解徐和谊为什么要在自主品牌销量只有6.6万辆的情况下，布下了140万辆年产能的局。而要实现这样的产能，上文计算过的205亿元投资非常关键。

　　资金从何而来？上市。越快越好。

　　徐和谊曾在1997到2002年担任北京市经济委员会副主任，也把这段经历视为自己的优势。他曾对媒体表示，"我有很好的基础，包括市里面的各种关系，这对企业发展有利，到哪儿好沟通。"

　　在这种情况下，政府和徐和谊本人都有做大北汽的动机，于是便在数年内连续发动三次对IPO的冲击。汽车评论员周磊认为，北汽近期的扩产能行为，也许并不是自身发展的需要，而是一种出于"国有企业对于规模追求"这一并不完全符合市场规律的，某种角度上讲甚至是"政治上的需要"。

　　国泰君安研究员张欣认为，如果不是作为一项"政治任务"必须完成上市，其实H股市场并不是一个最佳选择。但在A股市场IPO受到管控，基本处于停滞的情况下，H股市场能够实现股权融资这样一种作为不用偿还的筹资方式，企业肯定是不愿放弃的。

　　周磊表示，企业的运作归根结底还是要依市场规律行事，只有回归到以盈利为导向的企业发展路径上来，企业才能做出正确的战略决策与选择。

　　"正如习总书记最近提到的‘再也不能简单以GDP增长论英雄’的讲话一样，中国的汽车企业特别是国有汽车企业应该是换种理性思路，去谋企业发展了。"他说。