借壳巴士：上汽重构上市“新版图”

来源：《汽车观察》

　　在一个开放的中国汽车市场里，面对世界汽车巨头的步步紧逼，自己的核心竞争力在哪里？明天的汽车市场在哪里？赢得这个未来市场的方法在哪里？今天，已成为中国汽车巨头的上汽集团要做的事，就是试图回答这几个问题——

　　只有短短半个多月，巴士股份似乎已经走出重组迷雾。

　　继北京和深圳之后，上海市政府也希望将公交资产退市，并将公交运营商转变成非营利的实体；在上海久事公司去年底成为巴士股份控股股东后，巴士股份重组传闻便不断，其间曾传出券商、银行等欲借壳巴士股份；6月初，传出巴士股份发布公告称：上海国资委已同意上海久事公司上报的巴士股份公交资产剥离上市公司方案，并决定在上汽集团范围内选择资产注入巴士公司。

　　与此同时，上海汽车有关人士明确表示：“此事与上海汽车（600104）无任何关系。双方商议的资产应该是除上海汽车以外的集团资产。”因此，上汽集团可能向巴士股份置入零部件资产，或者服务贸易资产。这实际上意味着，自今年5月以来，在地方政府的撮合下，巴士股份和上汽集团的秘密接触已取得实质性突破，巴士股份的重组轮廓正趋清晰，上汽集团将再次做出惊人之举——注入零部件资产。借巴士股份之壳上市，上汽将重构上市“新版图”，成为国内第一家将整车、零部件业务分拆上市的汽车公司。那么，上汽何以选择将整车、零部件业务分拆上市呢？

　　青睐分拆上市

　　其实，上汽集团此举并不奇怪，从国际经验看，零部件和整车分拆上市是大势所趋，且符合汽车业发展规律。“早在2006年底上汽整车整体上市之时，上汽就向国资委透露了能寻找到合适的壳资源，再将集团零部件资产置入的愿望。”一名国资委知情人士如是说。

　　上海汽车此前是一个以零部件为主的企业。2006年底，随着韩国双龙、上海通用、上海大众、上汽汽车等价值190亿元的整车资产全部注入上汽，上汽实现了整车资产和与整车密切相关零部件资产整体上市的梦想。成为继东风后，第二个整体上市的汽车巨头。上汽置换出的零部件业务，并没有上市，而是留在了集团公司。

　　上汽集团的零部件资产，主要拥有包括上海三电贝洱汽车空调有限公司、上海纳铁福传动轴有限公司、上海实业交通电器有限公司等60家零部件企业，这些企业的赢利状况都维持在每年8000万元到1亿元人民币之间。随着跨国公司制造向中国转移，这些零部件公司主营业务的收入将与日俱增。从上汽集团自身看，零部件业务脱离或者不完全置身于整车集团这一母体之下，是一件好事。这将推动零部件业务外向型发展，上汽集团由此将成为整车业务、零部件业务的巨人企业。如果从价值链的角度看，这一分拆显然很明智。因为，除了少部分自制件外，汽车零部件越来越趋向于外包化，选择专业化设计队伍生产零配件，将进一步提高零部件生产企业的成本效率。如果从整车企业的角度看，可以更公平地对外采购汽车零部件，并运用性价比的原则购买更适合的零部件；且降低整车企业的投资成本，从而降低经营风险。

　　此外，从证券市场的角度分析，分拆上市最有利于上汽集团和其他投资者。因为，在一个有效的市场中，回报率越高的公司得到的估值越高。零部件业的平均毛利率显然远远低于整车生产企业，前者约为10%，后者则通常为15%～20%。如果零部件资产和整车资产放在同一个上市公司时，熊市时其估值通常取下限。这对于上汽集团或者现有持股人来说是一种损失。接盘两大原则巴士股份看中上汽集团也在情理之中。一来，在上海市国有资产中，上汽集团资产规模较大、经营规范、业绩也拿得出手。二来，巴士股份如此大的盘子，需要填入相当多的资产和相应的利润，而多数实业企业无法承受得起。三来，在如此短促的时间内，只有深谙资本市场的公司才能迅速作出反应，上汽集团已是资本运作的高手。否则千头万绪，根本无法成行。也许就是在多方权衡后，巴士股份找到了上汽集团。

　　据了解，按照一贯思路，上汽在接盘前有两大原则——手续简单、成本低廉。所谓手续简单，即接下的壳是净壳，不包括任何不良资产、不承担任何负债；所谓成本低廉，即为净壳转让价不能太高。按照上汽集团接手上柴股份的先例，显然收购价不可能高于净资产。按照巴士股份2008年一季度财报显示：其每股净资产为2.98元。如果考虑到复杂的股权结构，上汽集团还需要支付的后期成本，略低于净资产也在可商榷范围内。据了解，当上汽集团吸收合并上海汽车、实现核心整车资产登陆内地A股市场后，上海汽车持有上汽集团80%的资产，而未上市的零部件资产略大于上汽集团总资产的10%，即未上市的零部件资产约为100亿元。但在实际操作中，考虑到某些资产的特殊性或者收益处理上的问题，上汽集团极可能留下部分零部件资产，比如新从南汽并入的东华公司，其主要组成部分是南汽的零部件企业，目前这部分资产正在交割中，况且东华公司近两年可能都无法摆脱亏损，上市无望。如果上汽集团最终重组巴士股份，那么将相当于上汽集团的零部件业务分拆上市。这类似于国际巨头——通用汽车与德尔福、福特汽车与伟世通的关系。惟一不同的是，两家国际汽车巨头上市后，才实现了整车、零部件资产的剥离；而上汽集团则是剥离整车和零部件再分别上市。

　　按照一贯思路，上汽在接盘前有两大原则——手续简单、成本低廉。接下的壳是净壳，不包括任何不良资产、不承担任何负债；净壳转让价不能太高。