江淮乘用车陷入泥潭 上半年利润降三成

　　在前期受到大盘影响连拉两个大阴线之后，8月13日，江淮汽车发布2008年上半年年报，半年报显示：公司公布2008半年报，上半年公司实现营业收入91.52亿元，同比增长31.63%；营业利润1.91亿元，同比下降32.35%；净利润1.67亿元，同比下降26.48%，折合全面摊薄每股收益0.13元。

　　受到上半年成本上涨和行业不景气的影响，江淮汽车保持了增产不增收的势头，其中，江淮汽车转型乘用车项目并不成功，前期投资成本较高和汽车毛利率下降直接造成江淮汽车上半年利润大幅度下滑。

　　多家分析师对江淮汽车未来维持“中性”投资评级，民族证券报告认为，江淮汽车股价的催化剂可能在于轿车销售超预期或者类似股权激励等方案的出台。但短期内这两个方面难以实施，太平洋证券分析师谈际佳认为，“短期内业绩难以改善”。中金公司分析师王智慧评论“江淮汽车：盈利能力处于下行通道之中”。

　　股票缩水 盈利能力下降

　　8月13日，江淮汽车发布半年报，江淮汽车股价在跟随大盘直落两个大阴线之后，当日开盘于3.48元，收盘于3.49元，报以微小幅度的上涨。8月19日，江淮汽车股价继续下探3.25元的历史底线。

　　此时，江淮汽车股票价格已经比去年缩水超过120%，2007年8月13日，江淮汽车股票价格收盘于8.49元，随后一度持续上涨，在去年9月中旬一度冲击12元的高位。

　　相比较近年的江淮汽车业绩，出现持续下滑的趋势。江淮汽车2007年和2008年一季度业绩表现均低于预期。资料显示，2007年实现营业收入142.74亿元，比上年同期增长31.69%；营业利润3.87亿元，比上年同期下降14.46%；利润总额4.18亿元，比上年同期下降9.19%。

　　今年上半年年报显示，江淮汽车营业利润和利润总额分别减速下滑，降幅分别为32.35%和26.48%。江淮汽车给出的解释是，公司盈利水平迅速下滑的主要原因是产品综合毛利率比去年同期下降了3.16个百分点。

　　据了解， MPV产品增长放缓是毛利率下滑的主要原因。上半年，瑞风MPV销售2.02万辆，同比增长0.72%，而瑞风产品毛利率约25%，远高于公司的综合毛利率13.30%，瑞风MPV对公司毛利润的贡献率约为42%。

　　瑞风MPV销量增长停滞主要是因为：（1）上半年MPV行业增速仅为4.14%，其中1.6-2.0L（不含1.6L）的MPV销量为3.13万辆，同比增长5.72%；2.0L以上的MPV销量为5.52万辆，同比增长2.30%；而排量在1－1.6L的MPV表现则突出，共销售0.92万辆，同比增长28.19%。（2）国家压缩公车采购、减少办公费用等宏观政策造成别克GL8、瑞风、奥德赛等排量在2.0-3.0L主攻商务市场的车型销量下滑更为明显。

　　上半年钢材等原材料价格的持续上涨严重挤压了江淮的利润空间。从分产品看，江淮的整车产品毛利率为13.13%，较2007年同期下滑3.46个百分点；底盘毛利率为6.64%，同比下滑1.42个百分点；配件毛利率11.72%，同比下滑5.28个百分点；公司整体毛利率为12.56%，同比下滑3.24个百分点，充分体现了原材料涨价对公司的成本压力。

　　太平洋证券报告称，最新数据显示7月份MPV销量同比下滑15.70%，令我们对2008年MPV下半年的销量更为悲观，如果瑞风MPV 2008年出现负增长，公司2008年的盈利情况将让人担忧。

　　安信证券分析师孙木子在报告中写道：“我们预计公司2008年、2009年、2010年每股收益分别为0.31元、0.28元和0.37元，对应的动态PE分别为19.9倍、21.9倍和16.7倍。给予对公司‘中性-A’的投资评级。”

　　王智慧认为，尽管江淮汽车P/B（市净率）已接近1倍的历史低位，但是公司未来几年盈利持续下降，汽车行业也处于景气下滑阶段，公司股票难以获得超越大盘的表现，维持“中性”投资评级。

　　乘用车的泥潭

　　业内人士普遍认为，目前来看，公司向乘用车的转型并不成功。有分析人士用“摊子大，又逆市”来形容江淮现状。

　　公司乘用车一期工程投资18亿元，设计产能15万辆，目前瑞鹰SRV和宾悦的年产销合计不到3万辆，上半年仅仅销售瑞鹰SRV6531辆和轿车宾悦6919辆，合计勉强超过1.2万辆大关，产能利用率严重不足，如果公司轿车产销不能很快形成规模，乘用车分部盈利会受很大影响。

　　根据相关数据，1-7月基本型乘用车销量同比增长14.77%，增长率下滑12.82个百分点，7月销量增长近乎停滞，仅为1.62%。江淮计划下半年推出的1.3L A级车销量难以预计。

　　轿车项目没有像以往汽车项目那样取得成功，销售规模上不去，且轿车项目及其相关配套零部件项目投资巨大，资金成为瓶颈。

　　江淮汽车表示，除原材料价格持续上涨外，新产品的研发费用和市场开拓费用增加等，也影响了公司的盈利水平。公司中重卡、瑞鹰SRV和宾悦轿车市场表现良好，但规模仍然偏小，综合竞争力仍有待进一步提高。

　　世华财讯的分析报告认为，由于江淮的轿车项目启动较晚，品牌价值积淀时间不长，产品售价比处于相同细分市场的合资企业的产品要低，同时零部件采购由于规模较小而无法获得较低的价格，由于销量的限制，单车承担的折旧费用非常高。

　　不过，天相分析师王明存在分析报告中指出，公司备受关注的瑞鹰、宾悦销量规模也低于市场预期，公司向乘用车转型收获的期限被拉长。在2008年汽车行业增速明显下滑的背景下，公司乘用车项目面临的市场环境进一步恶化。

　　在乘用车仍先陷入泥潭和大环境恶化的情况下，江淮汽车表示，拟发行不超过16亿元的可转换公司债，投资轿车、小型MPV及相关零部件项目，今后两年仍是大规模投资建设期。

　　民族证券分析师认为，江淮汽车是国内自主品牌综合性汽车厂商，我们看好其中长期发展前景，但今明两年，轿车项目成为关键，成也萧何，败也萧何。

　　25亿巨大资金缺口

　　　 由于公司在转型过程中，大部分新项目仍处于投入期。半年报显示，截至6月30日，公司尚有15个在建工程项目没有完工，资金缺口巨大。上半年经营活动现金净流量为4.78亿元，同比下降28.15%；公司应付账款和应付票据高达30.66亿元。

　　　 雪上加霜的是，整个汽车行业增速下滑，同时上游成本压力巨大，包括钢材橡胶等原材料价格持续上涨。报告期内，公司主营产品整车、底盘、汽车配件的成本分别同比上年增长36%、16%、39%，致使公司虽然营业收入增长，毛利率同比仍然全部下降。

　　今年4月宣布宾悦全系车型加价5000元。但有分析师指出，这部分提价利益公司自己收获并不大，主要是给了经销商。而且，公司几个月后就开始了一系列的促销活动：老客户购车赠送3000元现金和2000元油卡，新客户享受价值4000元的保险和油卡优惠，几乎把之前的提价全部抵消。

　　近期，江淮汽车拟发行16亿元的分离交易可转债，希望缓解资金压力，目前方案已经上报中国证监会审核。但是即使方案通过，根据半年报粗略估算，公司仍有9亿元左右资金缺口尚待弥补。