骏威汽车的资本故事折射广州本田财务秘密

　　广州本田在中国挣了多少钱？——4年90亿

　　本田汽车在中国很受欢迎，这一点不用质疑。从北京到深圳，买一辆广本出品的车，需要向经销商加价2万到4万就是证明。但大部分人往往并不了解广州本田，最大的疑问就是：这么好卖，为什么不增加产量？还有人会猜，这么卖车，广本要赚多少钱？而在中国做事的本田人，似乎也很少对外说自己的公司。

　　广州本田有薄薄的外纱和沉默的公司文化，他们做 出了久卖不衰的好车，还有绝佳的市场控制能力。他们好象并不希望外界知道他们太多。

　　广本4年利润90亿元

　　但，本文可以告诉你，2003年，广州本田一共生产汽车117158辆，销售117048辆，销售收入在230亿元，边际利润率保持在17%左右，公司盈利约38亿元。2002年生产、销售汽车5.9万辆，公司盈利约26亿元， 2001年广州本田盈利也在16亿元，2000年广州本田营收在90亿元，纯利约10.6亿元。

　　仅仅这4年，广州本田的利润就在90亿元以上，按照日本本田汽车公司在广州本田公司持有50%股权计，4年来，外方本田获得了45亿元人民币以上的投资回报和超过28%的中国轿车市场份额。如果算一算专卖店本田车加价销售的利润，仅仅2003年围绕本田的市场销售利润还要增加50亿。

　　2004年，广本宣布改造完成24万辆产能，预计产销20万辆本田车，预计收入在326亿元左右。如果做到，预计广本2004年的利润会达到55亿元，这还是按照2003年边际利润率保持在17%左右计算的。

　　2004年1、2月，广州本田销售汽车14700辆，比2003年同期猛增80%。我们不得不佩服本田的爆发力和推动市场的力量。

　　这些数据都是从香港资本市场的一家上市公司——骏威汽车得来，这家持有广州本田汽车公司47.5%股权的老牌红筹股公司最近4年每年的利润都增长50%以上，而70%左右的收益都来自于广州本田。比如，2003年，广州本田为骏威汽车带去18.43亿元税前利润，骏威汽车自己的营业额只有15亿元，但有1400万元的亏损，扣除亏损之后，全年还有16.87亿元的利润，增幅达到54%，每股盈利0.489港元，增幅51%。股价也猛涨5成，这主要靠广州本田。

　　因为广州本田太厉害，香港的证券分析师习惯用广州本田的营收状况来分析骏威汽车，习惯之后，广本的一切举动都是香港资本市场关注的内容。

　　如果2004年广州本田完成326亿元的销售额，预计带给骏威汽车的税前利润在26亿元左右，比2003年又要增加40%，香港的一些证券分析师已经把骏威汽车远期股价定在12元以上，不仅散户喜欢，也是国际基金爱股，摩根士旦利和一些海外基金都重仓持有。目前，摩根持股比例高达9.08%。

　　骏威汽车很快乐，因为投资得当，获益节节高。

　　但广州本田的日方管理者态度就不太一样了，管理层似乎很不愿意谈起骏威汽车。在2003年10月本田飞度小型轿车的北京上市仪式上，原广州本田总经理门胁轰二先生对北京的媒体记者直言不讳：广州本田与香港的上市公司骏威汽车毫无关系。他很不满骏威汽车历次财报和日常公告信息中，都将广州本田的经营管理和财务数据等作为最重要的信息予以披露，并将广州本田的财务报表合并入骏威汽车。“中国特色呀，”他无奈地对《财经时报》记者表示，“广州本田作为中外合资企业，自身并没有信息公开披露的责任，他们这么做是不合理的。” 他表示，本田将密切关注事态进展，在严重之时，将会追究此种做法是否有违《合资合作法》。

　　我们在此不讨论本田的意见，但通过透明度颇高的香港资本市场，通过骏威汽车来看看本田汽车在中国的状况，相信看客还是很有兴趣的。而目前也没有一家本土汽车商能够像本田这样有强有力的市场控制权，以及获得利润的能力。我们研究一下骏威汽车，可以发现中国汽车工业很多有趣的故事。

　　10年坎坷汽车资本路

　　骏威汽车原名骏威投资，1992年成立，广州国有企业。1993年2月5日，骏威投资趁着红筹上市热潮，快马加鞭在香港上市，发行3.3亿股，集资4.026亿港元，当时超额认购658倍，冻结资金2410亿港元，创下当年香港资本市场之最，是红筹股的典范之一。上市时广州老牌国企——越秀企业是第二大股东，持有18%股权。

　　骏威投资吸引市场之处在于注入了广州的汽车项目。1985年，法国标致汽车一脚踏进广州成立合资的广州标致汽车公司，骏威投资持有广州标致46%股权，中国南方唯一的外资汽车公司是吸引境外投资者的好东西。同时，其它非主营资产，如广州蓄电池、广州华汽弹簧、广州骏威汽车发展等零部件资产重组打包注入上市公司，骏威显得比较“丰满”了。

　　1993年，骏威投资获得3.6亿港元收入，还算过得去。但很快就出现问题，1993年下半年国家实施宏观调控，汽车市场供过于求，广州标致车型落后、质量不高、油耗大、配件贵、服务差等问题一起暴露出来，销售呆滞，产品大量积压，广标由1994年开始亏损。这些情况马上反映在持股广标46%的骏威投资财务报表上：1994年亏损1.5亿港元，1995年再亏2.32亿港元，1996年又大亏5.7亿港元。

　　广州标致汽车公司共有5个股东，其中广州汽车集团公司占股46％、法国标致汽车公司占股22％，广标投资14.7亿元形成年产3万辆轿车的综合生产能力，投资18亿元建成了25个汽车零部件企业，其国产化率超过80％。但最高产量只有2.3万辆，10年累计总产量也没超过10万辆。法国标致汽车10年中国之路，没有开花结果，反而搞得一团糟，至1997年6月，资产为28亿元的广标负债额达29亿多元。

　　骏威投资陷入低谷。1993年2月，股价还在2元以上，1994年12月30日跌到0.81港元，1995年底跌到0.45港元以下，1996年7月最低股价跌到0.34港元，几乎成为垃圾股。

　　浪漫的法国人在中国折腾10年一点也不浪漫了，1996年4月，广州决定更换广州标致的合作伙伴。一开始，法国标致死活不转让股权，中方尚欠法国标致近5亿元。广州标致已资不抵债，广州方面准备破产清算。按此法国标致难于收回欠款，且有可能影响法国标致的股票价值。努力之后，“零收购”方案获得国家支持，加之国家多个部委做工作，法国标致才于1997年10月31日正式签字退出合资。

　　法国标致以其特有的“优雅特质”，开价“１法郎”将其在广州标致22％的股权转让给中方，中方则把广标欠法标的货款还清。用同样的方式也解决了其它3家股东的退出问题，中方所付出的代价比预计要小得多。1997年，法国标致宣布退出中国合资企业，骏威投资开始重组，股价回升。

　　1997年的重组很有意思，充分显示当年红筹股在香港资本市场翻江倒海的性格。有大把资源的国有企业在挽救亏损上市公司方面的能力远超一般上市公司，他们最常用手法就是注入优质资产带动业绩。最重要的是，这些重组一开始就意味深远，有强烈的政府背景，骏威投资重组几乎就是为了迎接日本本田汽车的广州合资案而来。

　　骏威重组的四步棋

　　第一步是1996年，广州市调整汽车工业机构，他们以原广州标致汽车厂为主体，把羊城汽车、广州客车厂等66家全资或控股的汽车整车和零部件企业联合起来，成立了广州汽车集团工业公司。

　　第二步，成立离岸公司剥离不良资产。骏威投资1993年上市时，越秀企业是第二大股东，持有约18%股权，1995、1996年骏威经营出现困难，但还持有唯一在广东省内开办中外合资汽车企业的牌照，仍然非常吸引人。越秀企业为挽救骏威投资，不断向内注资，1997年初将持股量提高至37.1%。

　　1997年改组开始后，越秀企业和广州汽车工业集团分别用旗下全资附属的雄华投资公司、中隆投资公司以51%和49%比例成立一家离岸公司Newman Overseas LTD.，随即通过股权交易，将越秀企业和广州汽车工业集团持股的不良资产股份剥离，这家公司持有骏威投资72.765%股权。

　　第三步，待法国标致退出，广州标致集团改名广州汽车集团，负债29亿元。1997年骏威投资因为原广州标致汽车借贷拨回，获得3151.7万元利润，这是骏威投资4年来第一次扭亏为盈。

　　紧接着，1998年5月7日，骏威投资控股95%的广州汽车集团和日本本田汽车签约，双方各投资7000万美元、持股50%建立新合资企业。1998年7月1日，广州本田正式成立，这是家充满了理想主义色彩的新企业，以最小的成本、依赖投资滚动发展的策略开始，起步只有3万辆，建设规模为5万辆。骏威投资间接持有广州本田汽车公司47.5%。

　　故事还没有完，合资企业虽然接管法国人留下的设施，但需要投资建设新厂房设备，双方按股份比例要投入5亿多元人民币。广州汽车集团负债29亿，当然心有余而力不足，此时，需要骏威投资出马。

　　1998年12月10日，骏威投资在香港资本市场宣布供股集资，6股老股供5股新股，发行11.4亿新股，每股作价0.465元，集资5.3亿港元。整个集资一箭三雕，由广州汽车工业集团旗下全资附属公司——中隆投资公司包销，由于第二大股东越秀企业旗下企业雄华投资公司宣布放弃供股，代表广州汽车工业集团的中隆投资公司股权在Newman Overseas LTD.的股权一下子从49%猛增到72.18%，雄华投资公司相应股权从51%跌到27.82%。

　　发新股后，Newman Overseas LTD.在骏威投资的股权被摊薄，但还有63%多。骏威投资的控股权从此被广州汽车工业集团牢牢掌握。

　　这是广州汽车工业重组的第四步棋。

　　此次配股设计也相当巧妙，骏威投资除了改变股权结构、拿到急需的资金，还在减债。原先的总负债有9.68亿港元，负债率达到资产的3.8倍，通过集资5.3亿元，负债率降到56%。减磅成功。

　　集资后，公众持股降到18.6%，低于联交所规定的25%界限，很快，骏威投资的大股东开始减持股份。1999年4月23日，中隆投资公司向独立第三者配售6850万股，同时在市场上出售84万股，流通股回升到21.4%。5月5日，中隆投资再次配售9185.8万股，两次出让股份6.41%，令公众持股增加到25.1%，骏威投资大股东持股续减。配售集资也有8000多万元。

　　从中日双方正式签署合作协议、广州本田公司挂牌成立，到试生产的汽车驶出生产线，只用了5个多月时间：1998年10月27日， 6辆崭新的广州本田雅阁车停放在广州市政府人民广场，合资公司公司总经理门胁轰二将新车钥匙交给了市长林树森。

　　骏威变身 重展活力

　　1999年5月，骏威投资公布1998年年度业绩，因为获得8865万元呆坏账准备金回拨，公司旗下4家配套零部件企业（附属公司广州威达机械企业有限公司辖下的汽车电器厂、汽车配件公司、人民汽车配件厂、广州市汽车工业供销公司）营业额约5.5亿元，经营亏损5100元，但还是有2363万元利润。很快，7月后这四家不良资产公司被骏威投资出售给母公司，每家象征性支付1元，上市公司负债再减至40%。骏威投资可以说一身轻。

　　1999年是骏威投资大动荡的一年，股权和资本结构变化多，新的合资项目也在筹备中，市场模糊，股价剧烈动荡，2月还在最低的0.345元，7月已经攀到最高的1.5元，11月又跌回0.5元。而运筹帷幄的骏威投资股东们不断变化手法，展现财技，获得多多收益。

　　1999年7月3日，骏威投资两大股东广州汽车工业集团及越秀企业趁股价上升开始减持。两家原持有骏威投资81.4%权益，减持后两者共持有74.2%权益。广州汽车工业集团占56.7%，套现6990万元，越秀企业占17.5%，套现1540万元。

　　7月12日，越秀企业在市场再出售1687万股，套现1991万元。

　　7月19日，越秀企业又透过投资银行BNP百富勤及东方惠嘉配售1亿股旧股，套现1.25亿元。

　　两次减持交易完成后，越秀企业持有骏威投资的股份从16.33%减至11.67%。原来的雪中送炭者，在帮人帮到可以送上路时，快速抽身，把股权交给真正的汽车投资者，同时获得数亿元的投资回报。这是两全其美的事。

　　看到这里，我们会感慨当年红筹公司的资本运作能力，其实，因为背后有国际大投资银行的高手相助，这些大进大出的资本游戏有很多戏剧结果。

　　有关广州本田的幕后资本故事已经大局初定，1999年上半年，投资初期的广州本田亏损8200万元，中期业绩还有1075万元利润，这来自于一年多复杂的股权关联交易。

　　但很快，埋首生产的广州本田开始走上正轨，一年完成超过300项生产技术改造，达到生产广本雅阁轿车的要求，他们计划于2000年在各地建立约100间直销店。1999年全年销售本田车9980辆。自1999年投产以来的9个月，产值已达到23.9亿元人民币。

　　截至2000年6月，广州本田汽车半年生产车辆12180台，销售12055台，市场占有率从1.7%，很快超过4.3%，2000年6月20日，骏威投资改名骏威汽车，成为香港资本市场真正的汽车股。

　　9月份公布的骏威汽车中期业绩已经展示美妙的未来：自身营业额3.28亿元，增长12.19%，利润只有189.9万元，去1999年同期下跌97%，但是，得益于广州本田汽车的合资公司收益，骏威汽车利润仍然大涨14倍，有1.6亿元之多。

　　骏威汽车的股价也从2000年初的0.6元，一路上扬，8月达到1.4元高位。股价半年升幅超过50%。

　　2000年9月，为了应对广州本田的扩张，需要投资数亿元，骏威汽车再次动用资本市场杠杆，大股东广州汽车工业集团先发售5亿股旧股，每股作价1.28元，获得资金6.4亿元，大股东再认购骏威汽车发行的3.5亿股新股，价格相同，骏威汽车拿到4.48亿元，大股东套现1.92亿元。

　　大股东广州汽车工业集团刚和日本五十铃合资成立了“广州客车”企业，需要资金投入，减持骏威所套现的资金投资于此。骏威汽车配股筹集的4.48亿元大部分用在广州本田扩大规模，和销售点的扩充、零件厂的投资上。

　　这些举动的意义很明显，广州本田是个疯狂的奔跑者，陪玩的骏威汽车需要有实力和他一起玩，不然就会被淘汰。而有大股东护航的红筹公司，有各种办法让自己变得有耐力。他们的关联交易和股权活动之频繁，远远超过寻常企业。

　　我们眼见的诸多次集资、配售、股权活动，若隐若现很多幕后的国际大投资银行、制造故事的玩家高手，没有他们，骏威汽车翻不了身，广州本田也不会这么顺利，这一点不容置疑。

　　到了2001年1月15日，骏威汽车持股95%附属公司广州汽车集团与最终控股股东广州汽车工业集团订立协议，购入广州汽车工业集团的全资附属公司广州本田汽车第一销售有限公司的 51%股权，作价4299万港元。广本第一销售公司2000年度税后盈利约为1400万元。这是注入骏威汽车相对优质的资产。

　　随后公布的2000年年度业绩令人惊讶：纯利4.53亿元，比1999年大升约10倍，骏威汽车全年营业额约为7.86亿元，较1999年上升25.9%，每股基本盈利16.9仙，不派末期息，每10股送1股红股。

　　当然，这些收益主要是靠占其盈利95%的国内轿车——广州本田汽车销售大幅增长。

　　2001年的骏威汽车年度利润达到7.24亿港元，较上年度增长59.8%，公司年度营业额为 12.96亿元，上升64 .8%。广州本田汽车2001年生产5.11万辆，销售了5.106万辆，增长约58 %，国内市场占有率飞跃到28.9%，广本提供给骏威汽车7.66亿元利润。

　　2002年呢？骏威汽车全年纯利10.92亿元，大增50.8%。来自广州本田的盈利贡献也增加59%达到12.2亿元。广州本田车厂生产5.908万，销售5.9151万辆，增长15.51%及15.95%。可以看出，骏威汽车已经离不开广州本田。

　　2003年度业绩更漂亮，骏威汽车自营业务营业额微升5%至15亿元，但有1400万元的亏损。但其控股47.5%的附属公司——广州本田则继续快速增长，提供约18亿元税前盈利贡献，骏威汽车全年有16.87亿元盈利，升幅达54%，每股盈利增长51%至0.489元，并派发末期息6仙和特别股息8仙，连同中期息4仙，全年息率达2厘左右。骏威除派发股息外，也建议1股送1红股，即变相在5月将股份拆细（1拆2）。

　　2002年骏威的股价只有2元多，而2004年4月初，骏威汽车股价已升至9.6元，升幅近3倍。买骏威汽车的股民乐开了花。这是资本市场的最好说明。

　　了解广州汽车工业的窗口

　　从早年一个连续亏损的红筹股到今天每年业绩大幅增长的绩优股，骏威汽车是个好故事，他经历了法国标致汽车、日本本田汽车两次婚姻，一次惨败，一次有超乎想象的收益。这可以视为骏威汽车大悲大喜的注脚。

　　我们翻阅骏威汽车10年多的历史，可以清晰看到广州汽车工业、广东的海外窗口公司的历史，这是研究的一个独特窗口。而这个窗口也不时告诉我们一些信息：2002年4月骏威汽车把骏威客车45%股权卖给母公司，回收4973万港元。面对对手降价压力，广州本田2003年6月押后经济新轿车本田飞度上市时间，以保住广州本田利润。骏威汽车主席兼总经理张房有在香港表示，虽然内地轿车市场减价战及进口车配额增加，但该公司不会考虑减价。

　　而广州本田的市场控制能力很强，2002年2月为了应对市场价格调整压力，公司曾计划减产本田汽车4%，把年度计划降到4.9万辆，广本对此三缄其口，但香港上市公司骏威汽车的公告和媒体报道中，这些都是公开信息。

　　而广州的汽车野心远大于此：2001年，东风汽车公司与台湾裕隆公司合资成立的广州风神汽车有限公司在广州花都区成立，2002年7月，本田汽车出口生产基地又落户广州经济技术开发区的出口加工区内，2001年广州五十铃客车有限公司正式生产，之后，日本丰田又联合广州汽车工业集团在广州生产佳美轿车。

　　这一切，都有可能是骏威汽车的未来新话题。

　　他让我们充满期待。（来源：2004-06-15《汽车导报》 ）