短期回落长期增长 汽车消费仍有较大空间

　　中证证券研究中心 李波

　　中汽研最新公布的7月份汽车产销量继续回落，库存压力进一步凸显，库存周期已接近上限。在车企减产、价格下行、销量低迷的影响下，汽车行业盈利将在三季度见底。目前来看，由于后续的景气反弹幅度可能相当有限，因此期待行业基本面触底反弹带来的机会并不现实；投资应遵循估值修复路径，挖掘业绩确定性高、盈利稳定性强的上市公司。

　　产销持续回落 库存逼近上限

　　中国汽车技术研究中心(以下简称“中汽研”)2日公布的数据显示，7月份汽车产销量分别为123.80万辆和105.62万辆，环比分别下降4.34%和6.70%；1-7月份中国汽车累计产销量分别为971.03万辆和824.14万辆，同比分别增长39.42%和28.58%。

　　中汽研5月份起开始发布其统计体系下的汽车产销数据，截至目前已发布了四个月的数据，产销量逐月下滑。由于中汽研销量数据以上牌量为基础，因此能够较好反映零售销量。从最新数据来看，7月份的销量环比降幅较6月份扩大1.45个百分点，产量环比降幅则扩大2.93个百分点，反映7月份的汽车销售相较6月进一步低迷，导致车企减产幅度也较6月份显著加快。

　　按照中汽研数据，截至7月份，国内汽车库存已经达到146.89万辆，对比6月底的130万辆，库存压力愈发显著。同时，汽车库存周期不断加长，从2月份的41天到6月份的55天，再到7月份的58天，逐月增长势头不改，乘用车和商用车库存周期7月份分别增加到60天和50天，这给企业及经销商资金周转带来了不利影响。分析人士认为，45-60天为汽车的合理库存周期，由此可见目前的库存水平已经接近上限。

　　短期必然回落 长期增长确定

　　今年以来汽车库存的大幅攀升，导致厂家近几个月加大了主动减产的力度，产量持续下降。与此同时，车市降价促销的范围和程度不断扩大，在预期车价下调的背景下，消费者持币待购情绪有所增加，更加剧了销量的回落。随着限产保价的展开以及价格的下行，汽车行业三季度的盈利情况可能触底。

　　受2009年车市火爆的影响，行业产能持续大幅扩张。不过，2009年市场的井喷主要源于政策刺激，今年则难以持续。从理论上来说，汽车消费应与经济和收入水平高度相关，但是2009年汽车销量增速的波动幅度大幅超越居民可支配收入和GDP，这种显著的背离必然将令汽车销量向合理水平回归。

　　不过，对于我国汽车产业的发展也无需过于悲观，二季度以来的下行实际上是短期超常水平向正常状态的过渡，长期发展前景依然向好。首先，我国的人均汽车保有量、单位国土面积汽车拥有量和单位公路汽车拥有量均低于美国、日本、韩国等其它国家，汽车消费存在较大的上升空间；其次，我国汽车内需的最大动力在于城镇化率的提升，特别是城镇化率低的西北、西南、华中区域的汽车需求潜力更大；另外，中西部城市的R值(汽车市场的平均价格与人均GDP的比值)已经开始靠近“3”这一汽车消费启动的临界点，继一线城市需求爆发之后，未来刚性需求将主要来自于中西部区域。

　　景气反弹不确定 投资还看估值修复

　　从投资机会来看，等待汽车行业基本面继续触底的意义不大。一方面，产销量三季度触及低点已经被市场所预期；另一方面，产量已经缩减了四个月，未来继续缩减的幅度可能有限。更重要的是，在行业触及季度低点后，后续的景气反弹幅度将相当有限。

　　中信建投指出，产能和新车型的供应充足将使汽车行业维持在供需弱均衡和激烈竞争状态，使得实际价格下行幅度及其对盈利的影响具有较大不确定性，特别是轿车行业触底之后的景气反弹特征将更加不明显，从今年四季度开始至少3-4个季度内将维持供需弱均衡。

　　因此，在目前时点上对汽车股的投资应淡化行业基本面触底反弹的预期、强调估值的安全性。按照TTM法，当前汽车整车板块的市盈率水平均已接近理论下限(均值-1个标准差)，特别是零部件板块的市盈率甚至低于理论下限；不过，由于宏观经济存在不确定性，汽车消费和行业盈利能力均存在变数。同时，由于2009年汽车销量基数大幅抬高，因此2010年的增速中枢必将下移，导致行业整体的合理估值中枢下移。这样一来，估值偏高的个股面临的估值回归风险较大，低估值的盈利能力稳定的公司则具有较好的安全边际。

　　短期来看，汽车行业的基本面和估值水平不能支撑板块全面持续的上涨，不过部分估值较低的个股或能演绎估值修复行情，如华域汽车、长安汽车、福田汽车、一汽轿车。此外，中信建投分析师认为，短期业绩确定性高、中期盈利能力稳定性高的上市公司可以关注，如宇通客车、江铃汽车、福耀玻璃、一汽富维、上海汽车。