永达汽车被媒体评价为“历史上最不受欢迎的港股”，但在经销行业洗牌、消费结构提升和豪华车抗周期性更强等三重因素影响下，代理豪华车的汽车经销商在经历短暂的冲击后有可能通过提升服务水平迎来更大的发展空间。

　　永达汽车卷土重来了。

　　7月12日，上海汽车经销商——永达汽车，在香港联交所主板露脸。基于2012财年6.5倍的市盈率预期，该公司发行2.54亿股，发行价6.6港元。

　　尽管永达汽车回避资本市场低谷之后再度招股，但并未触动投资者热情，仅获241份新股申请，占72万股，相当于可认购发售的2.8%。

　　一时间，永达汽车被媒体评价为“历史上最不受欢迎的港股”，尽管此次它放低了身价。

　　今年5月，该公司原计划发行3.122亿H股，融资不超过4.33亿港元，其IPO指导价格区间为每股7.6~10.8港元。后因资本市场恶化，上市一度搁浅。

　　此次二进宫，永达不单量价齐减，更在认购程度上大打折扣。据多家券商分析，当下正值汽车市场下行探底期，对汽车经销商采取观望态度的投资者居多。

　　机构建议谨慎认购

　　永达没有赶上一个好年头。若是在三年前，资本市场热度高涨，汽车行业激流勇进，彼时上市车企无疑成为投资者追捧的对象。

　　可是2012年，宏观环境扑朔迷离，资本市场险象环生，汽车行业又处在探底的风口浪尖。安信证券最近下调了对汽车行业的评级，其首席行业分析师张龙表示，下半年国内经济仍处于探底过程，终端需求不会出现较大增长。此外，2012年初各厂商制定的年度销量目标较高，上半年车市增长乏力导致库存较高，为完成年度销量目标及降低经销商库存压力，下半年终端销售价格可能进一步下降，从而导致汽车厂商增量不增收。

　　偏偏在这个时候，永达汽车放低身价，拉响了上市的“集结号”。

　　“不想再等了，上市了再说。”永达汽车的内部人员是这么说的，他们更为担心的是，若上市再度搁浅，一旦半年报披露，又需要进行重新审计，上市就更加遥遥无期了。

　　面对顶风而上的永达汽车，机构投资者并未给足面子。

　　对于永达汽车的估值，国信证券表示，公司2011年市盈率为23.6~33.6倍，远远高于汽车板块的10倍市盈率；即便按2012年50%的净利润增长来计算，2012预测市盈率亦达到15.7~22.4倍。鉴于公司估值过高且近期市场氛围低迷，建议现金申购。

　　香港本地券商对永达的认购也持保守态度。从同业估值比较发现，目前香港市场上的同类型公司中升控股（881HK），宝信汽车（1293HK），正通汽车（1728HK）预期市盈率分别为11，8和9倍，国际同类公司的平均预期市盈率为11倍。辉立证券章晶表示，由于近期外围大势疲弱，目标价8.52港元是基于2012年预计的每股收益预期的9倍市盈率，给予“中性”建议。但考虑到公司未来业绩增长潜力，建议长期投资者少量认购。

　　与辉立证券观点相似的是，群益证券也认为永达的估值较高，并不吸引人。虽说永达在中国豪华及超豪华汽车的销量排名第二，但市场占仅约3%，前五名只占5%，市场相对分散，外加近期市况波动，也建议投资者小注认购。

　　永达信心满满

　　面对投资人的质疑，代理豪华和超豪华车的永达没有退缩，依旧相信豪车市场的增长潜力。

　　“未来5至10年，国内汽车市场还会出现较大增长。终端需求的持续旺盛，不仅为整车制造企业带来机会，也为渠道商创造无限可能。”永达汽车董事局副主席王志高信心满满，“选择在香港上市，就是为了国内市场的快速布局，迎接国内汽车消费市场第二波高峰期的到来。”

　　过去，永达为自己打好了基石，已成为国内乘用车零售商及综合性服务供应商，专注于豪华及超豪华品牌。截至2011年12月31日，永达在中国拥有第2大豪华及超豪华品牌组合，包括宝马、迷你、奥迪、保时捷、捷豹、路虎、英菲尼迪、凯迪拉克及沃尔沃。另外，该公司亦选择性地经营别克、雪佛兰、大众、丰田及本田等中高端乘用车品牌及其他品牌的4S经销店。

　　据罗兰贝格统计，就2011年豪华及超豪华乘用车的销量计算，永达为华东第二大经销商及中国第三大经销商。另外，按销量计算，该公司为2010年及2011年中国最大的宝马经销商。其网络覆盖中国10个省份逾27个城市，获制造商授权开设或经营的网点总数达91家，包括66家现有经营网点及25家新网点。66家现有网点网络包括49家4S经销店、5家制造商授权服务中心、11个展厅及1家制造商授权认证二手车中心。

　　截至2011年12月31日，永达收益年增长35.2%至203.04亿元，主要受惠于乘用车销售收益增加所致。期内来自乘用车销售收益年增长34.5%至186亿元，占总收益比重为91.6%，其中豪华及超豪华品牌的销售收益年增长47.2%至143.06亿元，中高端品牌销售收益按4.6%的增年幅至43亿元。

　　专注豪车领域，成为永达重要的一步棋。

　　随着国内经济增长，中国高净值人士（持有金融资产及投资物业至少1000 万元人民币的人士）数量于2006 年至2011年按26.4%的复合年增长率迅速增长。国内高收入群体数目及可支配收入的增长带动了奢侈品（包括豪华及超豪华乘用车）的需求。

　　消费需求是一方面，若从细分行业属性来看，豪车比中低端车抗周期性更强，销量增长空间更大，高档品牌及豪华品牌更易带来持续、较高的利润，有助于获得更高的上市估值，豪华车销售占比越高，估值越高。所以大经销商在扩张过程中都非常重视豪华和超豪华车。北京限牌政策实施以来形成的高端品牌上涨和低端品牌下滑同时并存局面，也在一定程度上增强了经销商增加豪华品牌比例的决心。

　　对此，道源咨询总经理高明亮认为，在经销行业洗牌、消费结构提升和豪华车抗周期性更强等三重因素影响下，代理豪华车的汽车经销商在经历短暂的冲击后有可能通过提升服务水平迎来更大的发展空间，而代理以低端车为主的自主品牌的汽车经销商在激烈的竞争中如果不能通过创新经销模式或增加豪华车品牌比例等方式脱颖而出，就可能面临生死存亡的考验。

　　经销商谋求多元发展

　　自今年4月份起，在香港上市的汽车经销商均被抛售，无一幸免。正通汽车已从4月份最高价8.8港元，一路下跌，最低跌至3.85港元；宝信汽车亦从10港元跌至3.7港元；中升控股则从16.64港元跌至7.95港元。其跌幅均超过50%。同期，香港恒生指数从21385点跌至18056点时方才有企稳迹象。

　　这三家经销商与永达汽车均有相似之处。

　　宝信汽车，先后建立了宝马、奥迪、路虎、捷豹、凯迪拉克等豪华品牌以及以其一汽丰田、广汽丰田、广州本田、上海通用别克、雪佛兰、北京现代等中高档品牌的多家4S经销店；中升控股专注于经营豪华和中高档品牌组合，包括梅赛德斯─奔驰、雷克萨斯及奥迪等豪华汽车品牌，以及丰田、日产及本田等中高档汽车品牌；正通汽车亦豪华和超豪品牌作为下一步扩张的目标。

　　这些汽车经销商在资本市场上所遇到的阻挠并未给后来者拉响警钟。据了解，目前排队上市的经销商集团至少有10家。广汇、内蒙古利丰、山东润华等经销商集团也陆续进入了上市的酝酿阶段。在汽车行业尚未明朗之际，车企们因快速扩张导致资金流紧张，因融资需求而忽视陷阱。

　　他们“明知山有虎，偏向虎山行”，一定有其必然的原因。

　　细分来看，汽车经销商谋求上市，一则是为了筹集资金，为未来兼并重组甚或扩张的浪潮做好准备；二则为了优化企业运作模式，增加企业透明度，提升自身在业界的地位和话语权。

　　若是为了前者，那么当下汽车企业的融资模式定有其不足之处，或者说较为单一，要么通过银行贷款，要么上市融资。若汽车经销商能多元化发展融资渠道，则不会因上市而挤破脑袋。比如股权质押方式（受限于特约经营权的评估），或者增资扩股方式，充分利用新股东的资源；再者发行企业债或中小企业私募债。据了解，广州南菱汽车已完成了私募债发行的前期工作，正等待批复。这些不同的融资方式，亦是车企可取之道。

　　若是为了后者，就更应该将重点放在汽车后市场（主要包括保养维修服务及销售零部件及汽车配件）领域。

　　目前，中国汽车经销商的新车销售，售后服务及二手车销售业务在总收入中的占比分别为 88.8%，8.9%及2.3%，而发达国家相应的比重分别为59%、11.6%和29.4%。随着中国汽车行业从高速增长转为平稳增长，根据发达国家经验，毛利更高的售后服务及二手车销售所占比重也将不断增加，这无疑会增加汽车经销商的利润。

　　汽车后市场受汽车保有量快速增长的推动。根据汽车咨询机构的统计，中国私人轿车保有量已由截至2006年底的1820万辆增至截至2011年底的5840万辆，复合年增长率为26.3%，且预计到2015年底将达到11470万辆，复合年增长率为18.4%。于不同的细分市场中，超豪华汽车保有量预期将由2011年的78100辆增至2015年的265200辆，复合年增长率35.7%； 豪华汽车保有量预期将由2011年的3200万辆增至2015年的8900万辆，复合年增长率28.8%。

　　此外，由于汽车的经常性与整体性维修保养成本通常随车龄增加而增加，故预期中国的老化乘用车将进一步推动售后服务的增长。据罗兰贝格研究，自2011年至2015年期间，车龄为3至10年的豪华乘用车的数量预期将以38%的复合年增长率增长，于所有车龄的豪华乘用车中增长最快。

　　鉴于乘用车的保有量及老化日益增多，近年来，中国汽车后市场（尤其是豪华及超豪华乘用车）大幅增长。中国豪华及超豪华乘用车的售后市场规模由2006年的人民币146亿元增至2011年的人民币726亿元，复合年增长率为37.8%。

　　对于那些拟上市的汽车经销商，道源咨询总经理高明亮建议，车企需从主要依靠扩张提升利润的外延式增长中解脱出来，抓住汽车后市场的机遇，更加倚重包括提升服务水平和拓展业务链等内涵式增长。在实际运作中，汽车经销商应在新建店面、并购重组以及强强联合等方式进行扩张的同时，积极拓展汽车后市场业务，在租赁、保险、信贷、二手车、汽车用品等方面延伸产业链，获取更高的附加值，并在这一过程中有效提升服务水平，增加客户黏性，避免重蹈神州租车因过于注重扩张而在赴美上市中功亏一篑的覆辙。